但A股一家主营供热业务的上市公司联美控股（600167.SH）却走出了不一样的发展道路，超高的盈利水平尤为引人注目。
2017-2019年，联美控股销售净利率分别为39.73%、44.42%、48.43%，这一数字远超海天味业、五粮液等消费类的大白马股，与贵州茅台的净利率已十分接近，当然也远超大连热电、宁波热电等一众同行。
最新财报显示，2019年联美控股实现营收33.96亿，同比增长11.82%；净利润15.92亿，同比增长20.86%，加权净资产收益率达到了23.67%。
作为一家主营供热业务的公用事业公司，联美控股超强的盈利能力从何而来？这样的盈利水平是否具备全国复制的可能性？《英才》记者发现，联美控股超高的盈利能力背后存在着特殊因素，而从目前的业务拓展情况来看，其在全国复制过程中，很难继续保持如此高的盈利水平。
高净利率背后
相比两家位于相同区域的同行企业，联美控股超强的盈利水平显得尤为特殊。
回顾联美控股的发展历史，2016年的并购是一个重要的转折点。通过收购沈阳新北热电、国惠环保新能源两家公司100%的股权，联美控股的体量得以迅速扩大，营收和净利润都实现了快速增长。
财报数据显示，联美控股的营收从2015年的7.58亿元增长到2016年的20.44亿元，同比增长了169.7%，归母净利润从2015年的1.77亿元增长到6.99亿，同比增长182.09%。
而沈阳新北热电、国惠环保新能源两家公司与联美控股都受到同一实际控制人福建潮州商人苏素玉及其相关方控制。收购完成后，联美控股实控人也由苏素玉变更为苏素玉家族（包括苏壮强、苏冠荣、苏素玉、苏武雄、苏壮奇）。在2019年的胡润百富榜中，联美集团的苏素玉家族以195亿元位列第178位。
收购的资产当中，沈阳新北主要以清洁燃煤手段为沈阳用户提供集中供暖、供应蒸汽及发电业务，供热区域包括沈阳商贸金融开发区、金廊中心及金廊北部区域、首府新区、三台子经济区等；国惠新能源通过对城市中水余热提取并梯次加热利用，替代传统能源从而更加节能环保。加上此前公司的全资子公司浑南热力，为原浑南新区提供供暖服务，联美控股牢牢占据了沈阳市新城区的供热市场。
联美控股的业务主要分为清洁能源业务、广告发布业务两大块，其他部分营收不到2000万可忽略不计。简单计算，清洁能源业务的毛利率高达53.16%，净利率高达49.05%。而沈阳新北、国惠新能源两家供热企业的净利率分别高达39.4%和50%。
对比位于东北的同行，同处于沈阳市的第二大专业供热上市公司惠天热电（000692.SZ），供热业务占到总营收的97%以上，2019年陷入业绩亏损，近4年来的毛利率一直低于10%以，净利率低于5%。
另一家同行大连热电（600719.SH）作为大连地区供热、供电联产龙头企业，其近4年的毛利率略高于惠天热电，但也一直在20%以下，净利率则一直不到5%。
相比两家位于相同区域的同行企业，联美控股超强的盈利水平显得尤为特殊。也正是因此，联美控股2019年初收到过来自上交所的问询函。对此，联美控股进行了解释，主要原因一是锅炉和燃煤的种类选择更加经济性，二是其主要供暖地区是浑南、于洪、沈河等新城区，新建筑和新的传热管道的保温性能比较好，热损耗更低。
上市公司惠天热电（000692.SZ）的公开信息也印证了这一点，其曾于2015年6月回复问询函时提到了其市场位于沈阳老城区，用热户多为老旧小区住宅，多为非节能建筑，供热成本较高。
此外，新城区由于新接入热力网的用户较多，使得联美控股的接网费收入明显高于同行，而接网业务一本万利，毛利率普遍在98%以上。2017-2019年，联美控股的接网费收入分别是4.21、4.1、4.75亿元；而同城的惠天热电2017、2018年的接网费收入分别是0.01、0.01元，2019年该项收入直接为0。
总体而言，联美集团及关联方联众新能源作为民营企业，能够拿下并且提前布局沈阳新城区供热项目如此优质的公用事业资产，其投资眼光值得肯定。
《英才》记者发现，联美集团与沈阳市国资委还有其他合作，两者合资成立了沈阳联美城建房地产开发有限责任公司。天眼查资料显示，该公司于2016年10月17日成立，注册资本 604.05万美元，其中沈阳市国资委占股30.47%，联美集团占股69.53%，法人与联美控股一致，都是苏壮强。
高盈利难复制
沈阳新城供热项目上的超高利润率也没有在各地成功复制。
不过，衡量一家公司的投资价值不仅仅要看其盈利能力，还要看其未来的成长性。对于联美控股而言，如果沈阳新区的供热业务逐渐稳定、趋于饱和，就要继续向其他地区复制和拓展。
过去几年，联美控股已经将供热业务逐渐拓展到了泰州、山东等地区，但种种证据表明，联美控股并没有再拿到像沈阳新城供热项目一样的优质资产，沈阳地区供热业务的高利润率并没能在这些新城市复制。
2019年财报内容显示，江苏省内的清洁能源业务的毛利率仅有21.42%，远低于辽宁省内的清洁能源业务的毛利率55.08%。
其中，江苏泰州的项目是生物质热电项目，主要为泰州市高新医药产业区的大型医药企业供应热电。而根据联美董秘在2019年初接受《每日经济新闻》采访时披露，这一项目处于“多年亏损，目前勉强盈利”状态。
2019年至今，联美控股继续在清洁能源方面进行了两笔收购。2019年5月，联美控股出资1.03 亿元收购了山东菏泽福林热力科技有限公司66%的股权以进军山东，继续布局工业蒸汽。今年3月，公司拟以0.81亿元收购上海华电福新能源49%股权，收购公司主要为国家会展中心（上海）提供天然气分布式“冷热电三联供”能源供给。
通过这些收购不难看出，联美控股没再继续布局大规模的城市热力供应，而是选择了产业园区的小型供热项目。在沈阳新城供热项目上的超高利润率也没有在各地成功复制。
此前，联美控股在问询函中将其高毛利部分归因于其技术和锅炉、燃煤的路线选择。但其水源热泵、生物质热电联产等技术并未在全国扩张复制的过程中发挥出“化腐朽为神奇”的作用。最近三年，其每年的研发投入都在1000万-2500万之间，相比同期9.44、13.49、16.45亿元的净利润也并不算多。
热衷多元化
沈阳供热项目对于联美控股来说是个“大金矿”，是目前业绩的基本盘，但却不能一直吃下去。
进军江苏泰州扩张清洁能源主业“多年亏损”的尝试并不顺利，联美控股进而走了一条多元化的道路。2018年联美控股作价23亿元现金收购兆讯传媒广告股份有限公司100%股权，兆讯传媒的实际控制人是同样来自于苏素玉家族的苏壮奇、苏壮强兄弟。
把主业扩张两次收购的金额2.84亿元，与收购兆讯传媒23亿元的金额对比就不难看出，联美控股近些年在多元化扩张方面的步伐远大于主业的拓展步伐。
而此前，其在多元化布局方面也是动作频频。 2017 年 10 月份，联美控股曾斥资逾 6 亿元，增持信达财险（后更名为国任保险），成为其第二大股东。 2018 年年初，联美控股又以约 3600 万美元收购了以色列 3D 成像龙头企业 Mantis Vision Ltd 公司（以下简称为“ MV ”） 17.36% 的股权，成为其第一大股东，在 3D 成像等高科技领域进行布局。
然而，时间仅过去半年，2018年7月，联美控股选择将其持有的MV全部股份出售给了其控股股东联众新能源。
今年3月份，联美控股又发布公告称，拟将其控股子公司兆讯传媒分拆至深交所创业板上市。
分拆固然有让各自专注主业，让资本市场更方便估值等好处，但是如此将资产来回较频繁的腾挪，从MV公司到兆讯传媒，也很容易让投资者留下“热衷资本运作”、“不专注主业”的印象。
据《英才》记者统计，自苏氏家族入主联美控股以来，通过两次增发，累计从资本市场上直接融资85.95亿元，而累计分红金额仅为7.22亿元。
而联美控股的实控人苏氏家族也热衷于多元化的投资。天眼查数据显示，联美集团对外投资的34家公司中，有9家带有房地产、置业字样，金融投资包括盛京银行2.27%股权、辽宁北方金交所20%股权，融资租赁公司，其他产业包括矿业、酒业、农业开发、生物科技等。
分拆资产上市固然可以短期提振股价表现，但继续做大做强清洁供热主业才是长久发展之道。沈阳供热项目对于联美控股来说是个“大金矿”，是目前业绩的基本盘，但却不能一直吃下去。联美控股还是需要用切实的成长与业绩向投资者证明其价值。
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