作为仲量联行公募REITs底层资产系列文章之一，本文将着重介绍供热类基础设施资产。供热是指一般以热水或蒸汽作为热媒，由一个或多个热源通过城市热网向用户提供生产、生活用热的活动。本文将从技术分类、运营模式、现金流驱动因素等方面对供热类基础设施资产的特性进行讨论。
行业速览
据国家统计局公布数据显示，截至2019年，中国蒸汽与热水供热总量分别达到6.51亿吉焦与32.75亿吉焦，热水管网约为48.8万公里。在参与统计的85家供热企业共有约4万座热力站。根据前瞻产业研究院研究报告，截至2020年，北方供暖地区城镇集中供热面积约为131亿平方米，城市集中供热面积约110亿平方米，集中供热率达85%。中国城市供热需求总量预计在2025年超过48亿吉焦。
从供热行业竞争层次上看，国有电力与能源公司凭借生产供应资源优势和技术优势占据领先位置，其次是具有成熟商业运营模式的传统热力公司，最后是为单个地区提供服务的中小型新兴热电公司。行业头部企业包括国家电投集团、东方新能源、北京京能电力、沈阳金山能源、联美量子等。从供热能效来看，天津能源、北京市热力集团、承德热力暂为行业领跑者。
中国供热行业采用特许经营方式运营。根据国家发改委出台的《基础设施和公用事业特许经营管理办法（2015）及《市政公用事业特许经营管理办法》（2004），供热企业特许经营权的授予期限最长不得超过30年，特殊情况可由政府授权部门根据项目实际情况约定特许经营期限。
供热产业链
供热行业产业链大致上分为上游能源供应、热力生产、热力供应与下游热用户四个环节。
在上游能源供应环节
中国供热行业所用能源种类繁多，包括煤炭、天然气、燃油、电能等传统能源，以及工业余热、核能、太阳能、地热、生物质能等新能源。虽然我国目前集中供热所用能源仍以煤炭为主料，但在《关于解决“煤改气”、“煤改电”等清洁供暖推进过程中有关问题的通知（征求意见稿）（2019）》、《全国安全生产专项整治三年行动计划（2020）》等城镇清洁能源供热规划政策鼓励下，天然气与电能在热源中的占比在未来会进一步提高。
在生产环节
供热方法大致上可以被分为集中供热与分户供热两种模式，而中国绝大部分地区采用集中供热模式进行供暖。在集中供热模式下，供热设施可以分为两大类，即使用燃煤或燃气锅炉系统、以供暖为主要功能的热力站，以及使用热电联产系统、同时供暖供电的热电厂。
在热力输送环节
业内一般采用热水或蒸汽作为热媒，通过管网进行供热。两种热媒都具备各自的优劣势。
在产业链末端
按热力消费市场终端客户划分，可分为工业供热市场和居民采暖市场两大类：包括化工、造纸、制药、纺织和有色金属冶炼等工业生产过程需要以热为基本能源，为供热行业提供了稳定的热力需求。随着集中供热事业的快速发展，居民采暖热力消费量也呈现较大幅度的增长。
如我们在本系列开篇一文中所述，对每一款公募REITs产品的分析应当落在底层资产所产生现金流的驱动因素分析上，即对底层资产的财务状况、运营状况、运营商管理能力、未来发展计划等方面进行深入调研。本文后续章节将以北京新城热力有限公司（“新城热力”）所披露的公开信息作为案例，对供热基础设施资产的收入、成本与其他现金流驱动因素进行分析。
现金流驱动因素 – 收入
不同于如风电、光伏等能源类基础设施，供热类基础设施项目公司的收入来源要更为多元化。除了供暖收入作为主营业务收入外，无论使用锅炉系统的供热站还是使用热电联产系统的热电厂，其他营业收入来源也可能包括供冷、供电、热水、蒸汽、配套费和接口费收入等，各项收入比例会受到生产系统、所选用热媒、下游客户结构等因素有所不同。
注：配套费和接口费为项目公司在铺设管网后对挂网面积收取的相关费用，可在一定程度上回收管网铺设的支出。
供热项目公司中，除少数采用热计量单位收取供暖费用的案例外，常见供暖费的计量方式为：
（供暖面积 x 供暖面积单价）+（停供面积 x 供暖面积单价 x 停供折扣）
注：供暖面积 + 停供面积 = 挂网面积
由于供暖是保障民生的刚需产业，供暖费收取标准由各地方省市根据所在地区的供暖需求和清洁能源开发利用状况差别化制定，供暖费在很长一段期限内不会进行调整。因此，供热项目公司的供暖收入在长期来看并无显著的周期性变化。
在供热项目公司运营周期的前几年，供暖费用的增长基本上来源于挂网面积与供暖面积的增长。挂网面积的增速视该供热设施所覆盖区域内管网铺设的规划与工程进度而定，而管网的铺设速度则取决于该区域住宅、商业与工业设施的建设进度。供暖面积的增速则取决于该区域居民与商户的入驻进度，以及工业设施的生产水平。由此可见，下游用户需求量的增速决定了供热项目公司前期运营收入的爬坡速度。
随着供热设施所覆盖区域的经济活动发展，挂网面积与供暖面积逐渐达到锅炉或热电机组的供应上限，项目公司产能达到饱和状态。在无法增加锅炉数量或装机容量的情况下，供热设施的收入将达到上限，不再有任何显著增长。
以新城热力为例，其供热收入主要取决于供热收费单价和供热面积，但由于集中供热、燃气供热收费单价由地方政府统一制定，新城热力供热收入主要由供热面积决定。根据中天国富证券预测，在2024年，新城公司供热资产或将达到最大产能上限，供热收入不再有增长空间。
因此，新城热力是否能在未来四年内达到产能饱和将成为决定该资产短中期现金流量的关键因素。在对该项目公司进行分析时，我们应当结合新城热力供暖收入来源比例，对其供热设施所处区域的居民入住情况进行深入调研，例如：住宅区位与建设规划、开发商楼盘品质、配套设施建设状况（学校、医院、地铁、公园等）。
另外，供暖收入的季节周期特点明显，对项目公司管理层的管理能力带来了一定的考验。需要注意的是，在中国南方区域，供热需求基本为工业生产，供热活动不存在季节性波动，供热收入较为平稳。相反，对于类似新城热力这种处在北方区域的供热企业，居民采暖占整体热力需求的比重较大，导致项目公司需要面对很强的季节性波动。北方区域每年10月中下旬至次年3月为冬季供暖高峰期，项目公司设备使用率达到高峰。而在非供暖期，项目公司将面对大量产能闲置的问题。因此，项目公司管理层是否能在非供暖季合理利用闲置产能进行创收（例如：工业供暖/供冷/热水/蒸汽/直供电等），将对资产每年产生的收入造成一定程度的影响。
现金流驱动因素 – 成本
供热企业的运营成本很大一部分由燃料成本构成。例如，新城热力在运营周期内，燃料成本占其全部成本与费用的70%左右。
根据所采用的热源种类，供热企业所涉及的供热成本可能呈现多元化的趋势，可能包括燃煤、燃气、外购热消耗、水消耗、电消耗、人工成本、建设原材料、原材料进项税额转出等。
需要注意的是，燃料采购成本在供暖、供冷高峰期与非高峰期可能存在较大差异。同样，供热企业在供暖、供冷高峰期可能聘用临时工作人员以支持生产，而非高峰期则仅保持关键一线人员的岗位以控制成本。供热企业的具体成本结构还需要视该供热设施所在城市供暖、供冷季的长短而定。
另外，燃料成本可能随上游生产状况、国际贸易形势、市场供需关系等因素产生较大波动，对项目公司利润与现金流产生较大影响。由于供暖费受到严格管制，项目公司无法将燃料成本的波动转嫁给下游用户，因此项目公司管理层控制燃料成本的能力（例如：供暖期燃料消耗量预估、采购议价能力、使用金融衍生品对冲燃料价格风险能力等）对资产现金流有着较大的影响。
现金流驱动因素 – 账期
除收入与成本外，在分析供热基础设施资产时，我们还应该注意供热企业的应收账款账期对现金流产生的影响。由于北方地区居民供暖费收缴为一年一次，缴费方式由供热企业自行选择。在历史期间，多数企业采取用户自行上门缴费的方式，导致欠缴状况严重、企业账面出现长账龄应收账款，降低了运营现金流。因此，在对供热资产进行财务分析时，除了常见的应收账款账龄与周转天数的计算，我们更应该关注供热企业在未来是否采取例如手机端APP缴费平台、微信/支付宝缴费通道、微信催收/代收等其他主动收费方式来进行有效的账期管理。
结语
综上，在分析以供热类基础设施作为底层资产的REITs产品时，我们需要穿透至项目公司的运营层面进行分析，对于资产所处运营周期阶段、所在区域经济发展情况、居民与商户入驻情况、工业设施生产水平、项目公司管理层创收与成本把控能力等方面进行深入的调研，以推导上层REITs 产品每年可供分配金额的体量与稳定性。
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