1.1 始建于 1955 年，国内规模最大、品种最全的余热锅炉制造企业
杭锅集团是一家主要从事锅炉、压力容器、环保设备等产品的咨询、研 发、生产、销售、安装及其它工程服务的大型综合性集团企业。前身是杭州 锅炉厂，始建于 1955 年，秉着开拓"由制造型企业转化为制造与服务型并举企 业、由国内销售企业转型为国际化销售企业"的基本思路，公司通过集团化拓 展，成立具有专业分工的各类子公司，真正实现了设计、制造、安装、调试 等多元化、大成套的一条龙服务，成功地跨出了由单一的锅炉产品供货向 EPC、 BOT、PPP 等多种模式总承包工程的转变。
从 2002 年至今，杭锅集团凭借雄厚的实力，公司在拓展国内市场的同时， 积极拓展海外市场，产品已远销美国、日本、泰国、印度、巴西等三十几个 国家，向国际化发展迈出了坚实的步伐。
公司目前主要实行订单式生产模式和产品直销模式。主要业务及产品为 余热锅炉、清洁环保能源装备、解决方案等。截至 2021H1，公司收入三项主 要业务收入占比分别为 34.25%、26.52%和 29.25%，毛利率分别为 28.08%、 21.01%和 18.67%。
1.2 股权结构清晰，管理变革激发公司新活力
截至 2021 年 6 月 30 日，公司实际控制人为董事长王水福先生。王水福直 接持有公司股份 2.01%，通过西子电梯集团有限公司和金润（香港）有限公司 间接持有公司股份 39.01%、21.89%，实现对公司的控制。公司前十大股东持 股比例占总股本的 82.0400%，十大流通股股东持股比例占总股本的 82.0432%， 公司股权集中度高，有利于公司的各项战略规划能够令行禁止，迅速实施。
公司自 2019 年正式引入传世智慧团队，推行全面组织变革，打造“以客 户为中心，以奋斗者为本”企业文化。今年是推行管理变革的第三年，公司 始终践行“以客户为中心，以奋斗者为本”的理念，以变革为驱动力，全方 位提升组织能力，推动公司高质量发展。通过公司治理、人力资源管理、技 术创新、营销能力提升、供应链管理五项子项目全面落地实施，有效提升组 织活力和业务效率，创新管理逻辑，确定了新的奋斗目标。公司发展关键方 向已从发电设备、余热能源转变为节能环保和能源利用，业务模式从设备供应商更大力度地转向整体解决方案供应商。
公司推行“精益制造”战略的实施，供应链深化再造，致力于全面构建 面向客户的、具有高度竞争力优势的供应链，建设“以顾客为中心”的全价 值链质量管理体系，打造稳定强健的产业生态链。
以奋斗者为本的获取分享机制深深植入管理体系，推行绩效考核与组织 激励相结合、短期激励与长期激励相结合的机制，大大激发了员工的奋斗意 愿和组织活力。实施管理变革以来，公司启用了多位领导，7 位副总级别领导 中有 5 位是任职于 2019 年及以后。变革管理对公司各项业务成效明显，近些 年公司业绩也保持了稳步提升。
近年来，公司紧紧围绕既定的整体战略目标，继续聚焦能源利用升级和 解决方案创新领域，持续践行“以客户为中心，以奋斗者为本”两大理念， 积极推进、全面落实年度工作计划。2020 年以来，尽管新冠疫情对全球市场 经济产生了巨大冲击，公司努力克服新冠疫情给国内外项目执行、产品交付 带来的不利影响。公司 2020 年实现营业收入达到 53.56 亿元，同比增长 36.37%；归母净利润达到 5.15 亿元，同比增长 40.79%；综合毛利率为 23.34%、 净利率为 11.47%，ROE 为 15.24%；期末在手订单为 54.70 亿元，同比增长 21.15%。
2021 年上半年，公司实现营业收入 27.90 亿元，同比增长 17.55%；归母 净利润 2.54 亿元，同比增长 1.29%；毛利率和净利率分别为 24.77%、10.25%； 公司上半年新增订单 57 亿元，较去年同期增长 85.4%，期末在手订单 77.9 亿 元，同比增长 51.27%。
现金流与营收基本匹配，营运能力显著提升：公司现金流充沛，与营收匹配程度较高。近年来除 2020 年受到疫情影响，销售现金/营业收入比例为 70%外，其余时间均接近 100%。同时公司的运营能力持续提升，表现为存货周 转天数及应收账款周转天数的缩短。2021H1 公司存货周转天数为 86.97 天， 是 2015 年的 66%；应收账款周转天数为 56.07 天，是 2015 年的 26%。公司现 金流及营运能力的提升表明公司的健康成长，长期向好发展具备可持续性。
二、余热利用是易被忽视的碳中和环节，下游需求有望不断提升
2.1 余热锅炉能回收工业余热，是实现能源高效利用的重要手段
锅炉是利用燃料或其他能源的热能，把水加热成为热水或蒸汽的机械设 备。可以大体分为余热锅炉、电站锅炉、工业锅炉等。根据中国电器工业年 鉴、中国工业锅炉行业年鉴，2006-2014 年工业锅炉单位蒸吨产值约在 10-14 万元/蒸吨间浮动，且有上升趋势，均值为 11.53 万元/蒸吨。以此为中枢假设 2015 年锅炉单价为 11.53 万元/蒸吨，此后每年上升 1%，结合国家统计局每年 公布的工业锅炉及电站锅炉产量，预计近三年我国锅炉整体市场规模在800亿 元左右。
余热锅炉利用工业生产过程中的气体或废气、废液，以及某些动力机械 排气的热量产生蒸汽或热水的锅炉, 只要存在余热资源的地方，就有余热锅炉 的用武之地。余热锅炉是重要的节能设备,各种冶炼炉和焙烧窑的排烟温度为 650～1250℃；燃气轮机和柴油机等动力机械的排气温度为 370～540℃。安装 余热锅炉吸收这些排烟中的部分热量，全系统的热能利用率可以显著提高。 例如轧钢加热炉安装余热锅炉后，全系统热能利用率甚至可提高 1 倍左右； 又如从燃气轮机排出的气体温度高达摄氏 600 度，仍然具备很高的能量，把这 些高温气体送到锅炉，把水加热成蒸汽去推动蒸汽轮机，带动发电机发电， 可使发电容量与联合循环机组的热效率相对增高 50%左右。
2.2 我国余热资源丰富，而利用比例低，碳中和目标有望抬升下游需求
余热是指受历史、技术、理念等因素的局限性，在已投运的工业企业耗 能装置中，原始设计未被合理利用的显热和潜热，被认为是继煤、石油、天 然气和水力之后的第五大常规能源。这些余热资源可用于发电、驱动机械、 加热或制冷等，因而能减少一次能源的消耗，并减轻对环境的热污染。
随着我国工业的快速发展，我国余热资源体量也随之增长，现阶段来看， 我国工业余热资源丰富，但余热资源利用比例低，大型钢铁企业余热利用率 约为 30%-50%，其他行业则更低，能源利用具备较大提升潜力。除了提高能源 使用效率外，在节能减排指标的约束下，我国余热锅炉市场需求呈不断上升 的趋势。
近年来，我国能源消耗总量持续攀升，2020 年全年达到 49.8 亿吨标准煤， 同比上升 2.20%。根据前瞻网及行业调查数据，各行业的余热总资源约占其燃 料消耗总量的 17%-67%，可回收率达 60%。则可回收利用的余热资源约为燃料 消耗总量 10.2%-40.2%。按照 10%的水平保守估计，2020 年我国潜在的可回收 利用的余热资源达到 4.98 亿吨标准煤，最近 6 年可回收利用的余热资源为 27.88 亿吨标准煤，基本可以覆盖我国目前半年的能源消耗需求。
双碳目标提出后，对各行业节能减排及能源综合利用均提出了更高的要 求。我国水泥、钢铁产能均是世界第一，钢铁、水泥行业体量大，且能耗仍 处于较高水平，在其生产过程中的众多环节均有余热产生，使得我国余热资 源将持续保持丰富态势。前瞻网预计到2026年我国余热资源均量将达到14.55 亿吨标准煤。
我国潜在余热资源规模超过千亿：以动力煤价格对余热资源市场进行测 算。郑商所过去一年动力煤结算价格均值为 794.59 元/吨，基准交割品发热量 为 5500 大卡/公斤。我国标煤热量为 7000 大卡/公斤。由此计算假设我国标煤 单价为 1011.30 元/吨。根据前瞻网并依然按 10%保守估计，同时考虑余热资 源中有50%高温烟气余热回收容易，2021年我国余热资源潜在利用价值超2500 亿元，到 2026 年将接近 3000 亿元。公司去年余热锅炉收入仅 22.10 亿元，仍有较多余热利用市场可以拓展。
三、光热自带调峰、熔盐储能安全，新能源终局或将占据重要地位
3.1 光热能够实现高品质电力输出，在各类清洁能源中优势显著
截至 2021 年 8 月份，我国发电装机容量 22.83 亿千瓦，其中火电 12.76 亿千瓦，占比 55.91%；水电 3.82 亿千瓦，占比 16.74%；风电 2.95 亿千瓦， 占比 12.94%、光伏 2.75 亿千瓦，占比 12.05%、核电 0.53 亿千瓦，占比 2.33%。 水电、风电、光伏、核电 4 种清洁能源装机合计占比达到 44.07%。
2021 年 1-8 月份，我国新增装机 81.96GW，其中水电占比 15.53%、风电 占比 17.85%、光伏占比 26.90%、核电占比 4.15%，合计 64.43%，清洁能源新 增装机比例已经超过 6 成。
然而，在这几种清洁能源中，水电资源毕竟有限，核电本身存在安全问 题，光伏、风电理论上取之不尽用之不竭，但是能源资源分散，且具有随机 性、间歇性等特点，存在消纳问题，对电网并不友好。
太阳能热发电，也称聚光型太阳能热发电(Concentrating Solar Power, 简称 CSP)或光热发电(Solar Thermal Electricity,简称 STE)，是一种全新的太阳能利用方式，它利用大量反射镜以聚焦的方式将太阳直射光聚集起来， 加热工质并进行储存，再利用高温工质产生高温高压的蒸汽，驱动汽轮发电 机组发电。其能量转化过程为“光-热-机械-电”。光热发电不但不依赖于光 照, 可在夜晚或弱光条件下发电, 而且与电网匹配性好, 输出电能稳定, 是一 支有发展前景的潜力股。
光热发电技术根据集光形式分为非集光型的传统平板式和集光型的塔式 抛物线型、槽式抛物线型、碟式抛物线型、线性菲涅尔式以及向下反射式。
光热发电的主要工作原理可分为以下 4 个部分： 1）聚光系统：跟踪太阳能运动轨迹，将分散的太阳直接辐射反射、聚焦 至中央吸热塔顶的吸热器，以实现太阳能的聚集。 2）吸热系统：表面吸收太阳能能量，加热其内部的吸热介质（熔盐）， 将太阳能高效转换为热能。 3）储换热系统：将加热后的介质（熔盐）进行储存，在需要发电时利用 高温介质与水进行热交换，以产生高温高压的蒸汽。储换热系统是光热发电 高品质电力输出的保证。 4）发电系统：与常规火电类似的汽轮发电机组及配套的辅助系统。
由于大规模储热系统的存在，太阳能热发电可以实现连续、稳定、可调 度的高品质电力输出，因而具备广阔的发展前景。在各种形式的光热发电技 术中，塔式熔盐储能光热发电因其较高的系统效率、较大的成本下降空间， 成为最主流的光热发电技术路线。
目前光热发电成本依旧较高：由于国内光热产业还处于示范阶段，光热 发电站装机规模较小，尚未形成规模化，造成成本较高。从初始投资成本看， 光热发电站的单位千瓦投资成本在 2.5 万-3.5 万元，是传统煤电站的 3-4 倍、 陆上风电的 3-4 倍、光伏电站的 4-5 倍，关键的太阳岛和储热岛固定投资分别 占 50%-60%、15%-20%，并且储热时间越长，投资成本越高；从度电成本看， 据业内估算，塔式光热电站的度电成本在 1 元/千瓦时左右，相当于煤电的 3- 4 倍、陆上风电的 2.3 倍、光伏发电的 1.4-2 倍。
具体来看，太阳岛所占成本比例最高：太阳岛主要包括聚光系统和吸热 系统。热力发电岛主要包括热力系统及辅机设备、水循环、水处理系统、换 热设备等。对于具有一定规模的塔式太阳能热发电站（10MW 以上），太阳岛成 本占电站建造成本的 55%以上。随着塔式太阳能热发电站装机容量增加，太阳 岛成本所占的比例也越来越高，装机容量为 300MW，600MW 时，太阳岛成本所 占的比例分别可达到 68%和 70%。
定日镜是太阳岛中成本占比最高的部件：目前中国塔式太阳能热发电站 的太阳岛造价为 3600~4000 元/kW。其中定日镜成本约占太阳岛成本的 75%， 随着电站规模变大，定日镜数量相应增加，太阳岛成本构成中定日镜的占比 也会增加，吸热器输出热功率达到 500MW 以上后，定日镜成本在太阳岛中的占 比大于 80%。
当前太阳能热发电尚处于产业发展的早期阶段，随着产业规模的扩大、 产业链的成熟与技术进步，其发电成本存在巨大的下降空间，远期可实现平 价上网。
光热发电成本有望迅速降低，5 年内或低于风电：杭锅股份参股的可胜技 术（中控太阳能）从技术储备到布局能力也已做好了准备，公司表示未来 5 年 到 10 年，太阳能热发电成本或能够降到浙江的煤电的水平——到 2025 年能够 做到每度电 0.65 元，比很多省份的风电价要便宜。
未来太阳能热发电可作为基荷电源，利用其快速响应、深度调节及高效 运行的特点，根据电网要求 24 小时连续发电，并随时响应电网调度指令，完 全承担基础负荷、调峰负荷的作用，从而使电力系统彻底摆脱对化石能源的 依赖。
3.2 熔盐储能安全可靠，除光热外还可运用与其他储能场景
熔盐储能技术蒸汽系统主要由熔盐材料、熔盐储罐、熔盐泵、电加热器、 换热器、除氧器、控制系统和各种水泵以及管道阀门等组成。熔盐储能系统 可采用冷热熔盐双罐设计，根据不同的运行模式，通过改变熔融盐的流向， 来决定系统是储热还是放热。
储能是光热得以发展应用的关键技术之一，由于熔融盐具有工作温度高、 使用温度范围广、传热能力强、系统压力小、经济性较好等一系列的优点， 目前已成为光热电站传热和储热介质的首选。然而，熔盐储能技术并非只能 搭配光热使用，基于其本身的优良特性，熔盐储能可以适用于多种场景。如 火电厂储能改造、工业余热储能、谷电工业制热、光伏弃电储能、风力弃电 储能、交通运输储能等等多种领域。
与传统的蒸汽储热系统相比， 熔盐系统具备执设计简单、成本低、储热密度高、占地面积小、余热利用效 率高、发电效率高等优点。根据北极星储能网，用熔盐储热方案的发电量比 蒸汽储热方案提高 1 倍，而投资仅增加 32.3%，使投资回收期从 3.1 年减少到 2.1 年，显著增加项目的经济性。
熔盐储能最大优势是成本和安全性，未来的应用场景主要是工业园区的 供暖、供电，燃煤电厂的改造等。与目前主流的锂电储能技术相比，熔盐储 能具有寿命高、规模化成本低、安全性高等优势，在未来多种储能并存的情 境下，熔盐储能或将占据重要位置。
四、余热龙头、光储先驱，多方位新能源布局助力公司长远发展
公司是国内规模最大、品种最全的余热锅炉研究、开发、设计和制造基 地。作为国内余热锅炉行业的领先企业，公司先后参与多项余热锅炉产品的 国家标准和行业标准的制定工作，设有全国余热锅炉行业归口研究所、国家 认定企业技术中心。公司是国家高新技术企业、中国机械工业 500 强之一、浙 江省环保产业基地、国家水煤浆工程技术研究中心认定的水煤浆锅炉研究设 计制造基地，在余热锅炉研究开发方面积累了丰富的科研和实践经验。公司 余热锅炉产品总体技术水平在国内处于领先水平，引进、消化、再创新的产 品技术水平达到国际同行先进水平。
公司在光热储能领域已有十年的设计研发制造经验，自主研究和开发的 10MW 熔盐系统应用于青海德令哈 10MW 塔式熔盐示范项目并于 2016 年 8 月 成功商业运行；2019 年，国内共有四个光热发电项目建成投产，包括 3 个塔 式和 1 个菲涅尔式光热项目，其中，中电建青海共和 50MW 项目的熔盐吸热器 系统与鲁能海西格尔木 50MW 项目的熔盐-蒸汽发生系统均是由杭锅完成设计、 供货。2019 年杭锅完成了希腊 Minos 光热项目前置试验项目吸热器系统的设 计与供货，为杭锅的光热发电产品走向国际市场创造条件。
公司自主研发、 设计、制造的 50MW 熔盐储能系统应用于青海德令哈 50MW 塔式熔盐储能光热发 电项目，目前该光热储能发电站已正式并网发电，平均发电量达成率为全球 同类型电站投运后同期的最高纪录。公司在光热发电及储能领域研发了“适用于光电发热领域、以熔盐为传热介质的关键热力装备及系统”并荣获浙江 省装备制造业重点领域国内首台（套）。
五、盈利预测
基于以上分析，核心逻辑如下：
1）余热锅炉龙头，双碳目标促使下游需求提升
公司 1955 年建厂，是国内规模最大、品种最全的余热锅炉研究、开发、 设计和制造基地，设有全国余热锅炉行业归口研究所、国家认定企业技术中 心。余热锅炉能回收工业余热，是实现能源高效利用的重要手段，我国余热 资源丰富，而利用比例低，碳中和目标有望抬升下游需求，我国潜在余热资 源规模超过千亿。
2）光热储能先驱，新能源终局将占据重要位置
公司在光热储能领域已有十年的设计研发制造经验，在光热发电及储能 领域研发了“适用于光电发热领域、以熔盐为传热介质的关键热力装备及系 统”并荣获浙江省装备制造业重点领域国内首台（套）。公司自主研发、设计、 制造的 50MW 熔盐储能系统应用于青海德令哈 50MW 塔式熔盐储能光热发电项 目，目前该光热储能发电站已正式并网发电，平均发电量达成率为全球同类 型电站投运后同期的最高纪录。
3）多方位新能源布局助力公司长远发展
公司多领域布局新能源时代，目前在新能源的布局已经覆盖光伏、储能、 氢能、风能等诸多板块。新能源时代多领域布局有望协同共振，助力公司长 远发展。
由此，预计公司 2021-2023 年的营业收入分别为 7002.94 百万元、 10045.93 百万元、13610.84 百万元，YOY 分别为 30.76%、43.45%、35.49%； 归母净利润分别为 619.47 百万元、962.81 百万元、1344.38 百万元，YOY 分 别 为 20.17% 、 55.43% 、 39.63% ； 对 应 2021-2023 年 PE 为 29.03X/18.68X/13.38X。
六、风险提示
原材料价格波动风险：钢材是公司制造过程中主要的原材料，未来其价格若出现较大波动，将对公 司的经营业绩造成一定的影响。
应收账款发生呆坏账的风险：随着公司业务的开展，应收账款也面临着发生呆坏账的风险。
市场变化及竞争风险：在锅炉行业整体产能扩大及新增装机容量下降的背景下，市场竞争将日趋激 烈，毛利水平不断降低
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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