中国500强企业，西子洁能：余热锅炉保持景气，熔盐储能静待花开

1. 余热锅炉领导者转型清洁能源领域，长期动力足

1.1 余热发电行业龙头，积极向清洁能源产业转型

深耕余热锅炉产业，行稳致远。

公司是中国余热锅炉行业的领军企业，主营业务涉及余热锅炉、生物质锅炉、循环流化床锅炉、燃气锅炉等新装备的咨询、研发、生产、销售、安装以及EPC等服务，业务遍及100多个国家及地区，年可节约标准6600万吨，减排二氧化碳1.6亿吨。

从公司发展来看，1995年公司前身“杭州锅炉厂”成立，并逐步设立余热锅炉研究所，深耕余热锅炉产业。2002年公司加盟中国企业500强西子联合控股，开启飞速发展阶段。2011年公司在深交所挂牌上市，股票简称“杭锅股份”。2022年公司正式更名为“西子清洁能源装备制造股份有限公司”，股票简称改为“西子洁能”，业务逐步由余热锅炉向新能源领域转型。

业务逐步从余热锅炉向清洁能源方向拓展。从公司主要业务来看，可以分为余热锅炉、清洁环保能源装备、解决方案、备件及服务四大类板块。1）余热锅炉是公司最核心的产品，包括燃机余热锅炉、干熄焦余热锅炉、电站锅炉等；2）清洁能源环保装备主要包括生物质、核电、光热发电等新能源设备；3）解决方案包括各类以换热器及压力容器为核心设备的EPC/EP/PC项目；4）备件及服务包括过热器、省煤器等部件。

1.2 控股股东为西子电梯，系中国500强企业

根据公司公告，截至2022第三季度末，公司第一大股东为西子电梯集团有限公司（中国500强企业），持股比例达39.01%。公司实际控制人为董事长王水福先生，董事长王水福先生直接持有公司1.51%的股份，并分别通过西子电梯集团有限公司/金润（香港）有限公司持有公司39.01%/21.89%的股份，是公司的实际控制人。

1.3 短期盈利能力略有下降，未来整体趋势向好

营收保持稳步增长，净利润受原材料价格影响有所下滑。从营收增速来看，2017年至2021年公司营业收入CAGR为17.08%，营业收入保持稳步增长。

从营收与归母净利润来看，2021年，公司实现营业收入65.78亿元，同比增长22.83%，归母净利润4.2亿元，同比下降18.47%；2022前三季度，公司实现营业收入56.52亿元，同比增长34.58%，归母净利润1.03亿元，同比下降71.25%，归母净利润的下滑预计为原材料成本上升所致。

2022H1解决方案占营收比重达39.36%，首次超越余热锅炉。从营收占比变化来看，余热锅炉占比逐步降低，解决方案占比逐步提升。2022H1，余热锅炉、清洁环保能源装备、解决方案、备件及服务占比分别为33.95%、12.62%、39.36%、12.05%，解决方案首次超越余热锅炉，成为营收占比最大的业务。

钢材价格波动，毛利率水平略有下滑。2021 年，公司销售毛利率为21.3%，较上年下降2.04个百分点，主要系公司生产的主要原材料钢材价格波动，导致毛利率水平下降。公司产品的主要原材料为各种钢板、钢管、型钢等，公司各种钢材成本约占公司生产成本的60%-70%，从中国钢铁指数变化来看，自2020年8月开始上涨，各类钢材价格持续增长，导致公司生产成本提升，对公司毛利率水平产生影响。

管理费用率与销售费用率略有增加，系市场拓张所致。2021年，公司销售净利率为7.15%，较上年下降4.32个百分点，与毛利率变动保持同步。从三项费用率来看，2021年公司管理费用率、销售费用率分别为5.82%、2.71%，较2020年分别增加0.84、0.50个百分点，主要系公司业务扩展，管理销售开支增加所致。2021年，公司财务费用率为-0.23%，保持在较低水平。

研发投入持续加大，技术储备不断增强。公司长期保持较高的研发投入，研发投入逐年递增，2021年全年研发投入4.02亿元，同比增长31.88%，研发人员数量为725人，同比增长21.64%，较高的研发投入也推动了公司的技术储备不断提升。根据公司公告，2021年公司新增有效授权专利32项，其中发明专利6项。

对比同行业公司的盈利能力，2017-2022Q3，西子洁能的毛利率与净利率水平保持稳定，在同行业处于中等水平。

从分项毛利率水平来看，2022H1，余热锅炉/清洁环保能源装备/解决方案/备件及服务的毛利率分别为19.27%/15.83%/13.95%/18.60%，余热锅炉的毛利率较高，解决方案的毛利率水平较低。

从分项毛利率变化情况来看，2022H1余热锅炉/清洁环保能源装备/解决方案/备件及服务的毛利率同比分别降低8.81/5.18/4.72/18.98个百分点，均呈现不同程度的下滑。

2. 碳中和政策驱动，余热锅炉业务景气度向好

2.1 双碳政策驱动下，余热利用迎来发展机遇期

节能减排是实现碳中和的重要策略之一。化石能源消耗是我国碳排放的主要来源，要实现碳达峰、碳中和的目标，必须实行节约能源资源，降低碳排放总量。

根据IEA的测算，承诺目标情景下，仅能效一项就将贡献2030年二氧化碳减排量的四分之一左右，节能减排将是中国实现碳中和的重要策略之一。

政策驱动下，余热利用迎来重大发展机遇。

余热回收利用是落实节能减排、减缓全球气候变暖的重要举措，随着双碳目标的逐步推进，国家也逐步出台提升余热利用的措施。

2022年2月，国家发改委发布《高耗能行业重点领域节能降碳改造升级实施指南（2022年版）》，要求“对于能效在标杆水平特别是基准水平以下的企业……加强能量系统优化、余热余压利用、污染物减排、固体废物综合利用和公辅设施改造”。预计随着未来政策的逐步落地，余热利用产业也将迎来不断发展。

2.2. 国内余热资源丰富，余热锅炉具备广阔空间

余热资源指的是在目前条件下，有可能回收或重复利用而尚未回收利用的能量，以工业余热资源为主。

从余热资源的来源来看，产生的介质多种多样，固体、液体、气体形式均存在，冶金、化工、建材、机械、造纸等行业均存在较大的余热。从余热资源占部门燃料消耗量的比例来看，冶金、化工、建材占比较高，最高为67%，造纸、纺织、机械行业占比较低，均为15%。

余热资源按照温度高低可以分为高温余热、中温余热和低温余热，从占比来看，根据路哲所著的《我国工业余热回收利用技术现状分析》，以钢铁行业为例，工业余热按高、中、低温能级分布依次为39.8%、25.9%、34.2%，高温余热占总量最大，低温余热其次，中温余热最少。

不同温度的余热资源对应的利用方式不同，从回收技术方面来看，高温余热的利用技术相对成熟，中低温余热回收温差小、经济效益低，尚需进一步发展。

能源消耗总量持续攀升，可回收余热规模不断提升。

随着中国经济的快速发展，国内能源消耗总量持续攀升，2021年全年中国能源消耗总量52.4亿吨标准煤，同比增长5.2%。

根据前瞻产业研究院数据，各行业的余热总资源约占燃料消耗总量的15%-67%，可回收率达60%，则计算可得可回收的利用的余热资源约占燃料消耗总量的10%-40%，按此计算2021年可回收余热总资源平均约为13.10亿吨标准煤。

预计2025年余热资源均量可达到15.03亿吨标准煤，对应我国高温余热资源潜在可利用价值为6291.62亿元。

根据前瞻产业研究院预计，由于我国钢铁、水泥行业体量大，能耗仍处于较高水平，我国的余热仍将保持增长态势。

假设2017-2021年总资源规模为上文测算平均值，我们计算得到2017-2021年中国能源消耗总量增速的均值为3.49%，假设2022-2025年中国能源消耗总量仍将保持这一增速，预计2025年我国余热资源均量将达到15.03亿吨，按照过去一年郑商所动力煤结算均价为826.39元/吨，基准交割品发热量5500大卡/公斤，我国标煤发热量为7000大卡/公斤，按此测算我国标煤价格为1051.77元/吨，结合余热资源中有39.8%高温余热可回收（此部分对应余热锅炉），预计2025年我国高温余热资源潜在可利用价值为6291.62亿元。

余热锅炉产业上游主要为钢铁行业，下游主要为钢铁、有色金属、电力、建材、化工等行业，近年来下游产业的快速发展为余热锅炉行业的发展提供广阔空间，同时受国家节能减排等政策的影响，以钢铁、煤炭、有色、化工为代表的高耗能行业在节能、环保设备的投入有所增加，为余热锅炉行业的发展提供了良好的发展机遇。

从市场空间来看，根据华经产业研究院数据，受益于天然气发电装机规模的不断提升，预计2030年天然气发电装机规模有望达到1.85亿千瓦，假设天然气发电投资成本为650万元/万千瓦，假设余热锅炉占气电投资成本10%，按此计算2030年电站余热锅炉市场空间将达到120.25亿元，2021-2030年复合增长率为6.56%。

2.3. 内部管理不断优化，市占率逐步提升

多年深耕余热锅炉产业，具备长期发展优势。公司是余热锅炉行业的龙头企业，自20世纪70年代开始进行余热锅炉的研发，目前已经积累了丰富的行业经验。

从公司余热锅炉产品来看，主要包括燃机余热锅炉、干熄焦余热锅炉、烧结机余热锅炉、水泥窑余热锅炉。其中公司的燃机余热锅炉已经覆盖了通用电气、西门子、三菱重工等国际主要燃机供应商的各类主力发电机型。

根据公司官网披露，目前公司已有余热锅炉供货业绩300余台套，其中H级余热锅炉9台套、9F级余热锅炉88台套、9E级余热锅炉116台套、6F级及以下余热锅炉100余台套。

在手订单稳步增长。根据公司公告，截至2022年第三季度末，公司在手订单数量为80.47亿元，其中三季度新增订单23.92亿元，订单数量保持继续快速增长态势。

分产品类别来看，截至2022年第三季度末余热锅炉/清洁环保能源装备/解决方案/备件的在手订单量分别为33.84/11.28/30.51/4.83亿元，余热锅炉与解决方案在手订单数量保持稳定增长。

从竞争格局来看，经过多年的发展，我国余热锅炉市场竞争较为充分，生产厂家相对集中。根据前瞻产业研究院的统计，西子洁能是我国主要的余热锅炉生产厂商，部分产品市场占有率居于行业前列。

3. 拓展清洁能源产业，打造第二成长曲线

3.1. 熔盐储能具备独特优势，可在差异化市场布局

储能是推动新能源消纳的重要手段，熔盐储能占比为1.2%。储能系统解决了新能源发电随机性、间歇性、波动性的问题，是保障电网运行的重要手段。

根据CNESA发布的《储能产业研究白皮书2022（摘要版）》，截至2021年底，中国已投运电力储能项目累计装机规模46.1GW，其中抽水蓄能累计装机规模为39.8GW，占比为86.3%，抽水蓄能依然占据最大规模，但所占比重较去年同期下降了3个百分点。

新型储能累计装机规模为5729.7MW，同比增长75%，市场增量主要来自新型储能。而新型储能中，锂离子电池占据主要地位，占比达到89.7%。熔盐储能的占比较小，仅为1.2%。

熔盐是盐类融化后的熔融体，包括碱金属、硝酸盐、硫酸盐的熔融体等，具备高沸点、低粘度、低蒸汽压力和高体积热的特点，是优良的传热储热介质。

熔盐储能是显热储热技术。熔盐储能分为蓄热与放热两个步骤：

1）蓄热过程：将风电、光伏、夜间低谷电、工业废热等作为加热熔盐的能源，通过加热熔盐存储可再生能源或低谷电能；

2）放热过程：高温熔盐与水进行换热，产生水蒸汽，既可以直接供热也可以对外发电。

熔盐储能分为单罐系统与双罐系统两类，其中单罐系统适用于小面积供暖、双罐系统适用于大面积供暖。

熔盐储能作为长时储能方式，具备显著的特点。

1）储能规模较大，熔盐储能的规模通常在几十兆瓦到几百兆瓦之间，属于大容量存储。2）储能时间长，熔盐储能的存储时间可达到10小时以上。3）成本较高，熔盐储能的投资成本约500万/MWh和抽水蓄能、压缩空气储能的初始投资成本相近，相比电化学储能，初始投资成本较高。4）能量转换效率较低，熔盐储能的效率普遍低于60%，相较电化学与机械储能方式，转化效率比较低。

熔盐储能主要的应用场景包括：光热发电、火电灵活性改造、电网削峰填谷及供暖，具体应用特点如下：

3.2. 参股赫普能源，收购兰捷，加码火电灵活性改造

火电灵活性通常指的是火电机组适应出力大幅波动、快速响应各类变化的能力，主要包括调峰幅度、爬坡速率和启停时间等，其中降低最小出力，增加调峰幅度是火电灵活性改造最广泛和最主要的目标。

熔盐储能可用于火电灵活性改造。热电联产机组进行火电灵活性改造要在纯凝机组改造基础上，进一步通过低压缸旁路、蓄热、电锅炉等方式，实现热电解耦，保障供热。在蓄热中，高温熔盐储能可以很好匹配火电机组锅炉出口蒸汽温度，其技术可靠性、安全性和经济性得到验证。

熔盐储能用于火电灵活性改造具备调峰幅度深、调峰时间长、调峰速度快等特点。从调峰市场来看，可实现单日10h以上的储热能力，调峰速度方面，可以满足电力系统负荷大幅波动的调节要求。

政策催化下，火电灵活性改造迎来发展机遇期。

国家鼓励火电灵活性改造，为火电企业转型带来契机。2016年，国家能源局下达两批火电灵活性改造试点项目的通知，正式开启了火电灵活性改造示范工程建设。

2018年，国家发改委、国家能源局发布《关于提升电力系统调节能力的指导意见》，提出优先提升30万千瓦级别燃煤机组的深度调峰能力。

2021年，国家发改委发布《关于开展全国煤电机组改造升级的通知》，强调煤电机组灵活性改造应改尽改，促进清洁能源消纳，火电灵活性改造为火电企业的发展带来了转型契机。

火电灵活性改造具备广阔发展空间。

根据国家发改委、能源局发布《关于开展全国煤电机组改造升级的通知》， “十四五”期间完成2亿千瓦存量煤电机组灵活性改造，增加系统调节能力3000-4000万千瓦，促进清洁能源消纳。假设悲观、中性、乐观情形下，“十四五”期间增加系统调峰能力分别为3000万千瓦、3500万千瓦、4000万千瓦。

结合中电联发布的《煤电机组灵活性运行政策研究》，煤电灵活性改造单位千瓦调峰容量成本约为500元-1500元之间，则悲观情形下火电灵活性改造的市场空间为150-450亿元，中性情形下火电灵活性改造的市场空间为175-525亿元，乐观情形下火电灵活性改造的市场空间为200-600亿元。

综上所述，在中性情形下，按照煤电灵活性改造单位千瓦调峰容量平均成本1000元来计算，预计“十四五”期间火电灵活性改造市场空间约为350亿元。

参股赫普能源，切入火电灵活性改造市场。

2022年6月，公司发布公告，拟出资1.9亿元，受让赫普能源环境科技股份有限公司（以下简称“赫普能源”）14%股权。经交易双方协商，同意赫普能源整体交易估值为13.6亿元，交易价格为10.88元/股。2022年9月，公司拟以自有资金1632万元增持赫普能源1.2%股权，交易完成后，公司将持有赫普能源15.2%的股权。

赫普能源现有的火电灵活性调峰储能改造解决方案是公司拓展储能业务模式的重要方向，通过参股赫普能源，将推动公司熔盐储能技术及方案在火电灵活性改造领域的应用，确立市场先发优势。

赫普能源已成为全国火电厂调峰调频领域龙头企业。

赫普能源是服务于新能源电力消纳、火电灵活性与抽汽蓄能改造和综合能源服务领域的国家高新技术企业。公司核心业务包括火电灵活性改造、储能项目在内的四大核心业务。根据公司官网披露，自2016年开始，公司在东北地区和华北地区先后投资7个火电灵活性改造项目，合计容量182万千瓦。

赫普能源具备火电灵活性改造相关的技术储备：包括火电机组耦合电锅炉灵活性改造调峰调频技术、火电机组抽汽熔盐储能灵活性改造技术等。

赫普能源财务状况良好。2021年，赫普能源实现营业收入2.45亿元，归母净利润0.97亿元，净利率达到40%，整体经营状态良好。

收购兰捷能源，进一步完善火电灵改设备制造。

根据公司公告，公司拟以现金方式支付收购兰捷能源科技（上海）有限公司（以下简称“兰捷能源”）34.67%股权，现金收购+增资的合计金额为1.53亿元，转让及增资后，公司合计持有兰捷能源51%股权。兰捷能源是瑞典阿帕尼公司（简称“ELP”）在中国上海的代表处。

ELP公司位于瑞典，是享誉全球的浸没式高压电极锅炉供应商，亦是世界上为数不多的拥有高压电极锅炉制造技术的公司，专业制造各类高压电极锅炉及配套的辅助设备。ELP公司专注于海外核电市场的应用，业务在北欧市场保持领先，并拓展至英国、澳洲及一带一路沿线众多国家。

3.3. 协同塔式光热发电龙头可胜技术，发力熔盐储能光热项目

光热发电是利用大量反射镜将太阳直射光聚集起来，加热工质并进行存储，再利用高温工质产生的高温高压蒸汽，驱动汽轮发电机组发电。由于大规模储热系统存在，光热发电可以连续、稳定、可调度的高品质电力输出，因而可以在电力系统中承担基础负荷、调峰负荷的作用，从而实现高比例可再生能源目标。

参股可胜技术，共同参与熔盐储能光热项目。

浙江可胜技术股份有限公司（原浙江中控太阳能技术有限公司，以下简称“可胜技术”），成立于2010年，是全球领先的熔盐储能光热发电解决方案提供商，专注于塔式光热发电与熔盐储能的技术研究、装备研制与工程化应用。

根据公司2022年半年报，西子洁能持有可胜技术11.06%的股份，公司可为可胜技术提供配套熔盐储能装备。

可胜技术在塔式光热发电领域占据领先地位。

根据国家能源局发布的《国家能源局关于建设太阳能热发电示范项目的通知》，共20个项目入选中国首批光热发电示范项目名单，总装机1.35GW，包括9个塔式电站、7个槽式电站和4个菲尼尔电站，塔式光热发电占据主流地位。

从9个塔式电站的技术来源来看，可胜技术有3个，处于行业领先地位。

公司具备光热储能一体化项目经验。

公司在光热领域的研究已经超过10年，可胜技术参与了青海中控太阳能德令哈50MW塔式熔盐储能光热电站。该项目装置容量50MW，采用塔式熔盐技术，配置7小时熔盐储能系统，镜场由27135台20平方米的定日镜组成。

项目总投资10.88亿元，设计年发电量1.46亿kWh，项目项目于2017年3月开工建设，2018年12月建成投产，2019年4月实现满负荷运行。

发行可转债，提升光热装备制造能力。2021年，公司发行1110万张可转债，募集资金11.10亿元用于公司光热设备制造项目，预计公司新能源装备制造能力有望进一步提升。

3.4 打造零碳示范园区，拓展综合供能业务

以零碳示范园区为样板，拓展综合供能业务。熔盐储能除用于火电灵活性改造、光热发电以外，因其本身工作温度高，使用温度范围广，可广泛适用于多个场景，如工业余热储能、谷电工业制热、光伏弃电储能等。

西子零碳智慧能源中心是公司打造的整合多种新能源和储能技术的示范园区。该项目以光伏、熔盐储能、电化学储能以及氢燃料电池等能源为核心，通过“智慧”大脑对多种新能源和储能技术进行有机整合，提供电、冷、热、压缩空气等动力。该项目可实现光伏发电530万千瓦时，年供蒸汽10000吨。

1）光伏发电：项目采用屋顶分布式光伏，并且示范应用了钙钛矿、异质结等电池技术。光伏装机容量6MWp，年发电量530万kWh，西子势必锐工厂年耗电量约500万kWh，真正实现“零碳工厂”。

2）储能技术：涵盖物理储能技术（熔盐储能）和电化学储能技术（液流电池）。熔盐储能将低谷电储存在高温熔盐中，再通过蒸汽发生器产生蒸汽满足企业全天用能需求，熔盐使用量250吨，蒸气产量36吨/天，年供蒸汽超过10000吨；液流电池储能通过用户侧削峰填谷，液流电池功率100kW，容量400kWh，年储电量28万kWh。

3）氢燃料电池：示范了“臻秦能源”的新型高温固体氧化物燃料电池。

复制“零碳园区”模式，逐步扩大订单量。2022年3月，公司与绍兴绿电能源有限公司签署了《绿电熔盐储能示范项目承包合同》，该项订单金额为1.9亿元，是公司继西子航空零碳智慧能源工厂后，公司打造的首个绿色零碳产业园项目，有望继续复制“零碳园区”模式。从项目概况来看，该项目供蒸汽规模为50吨/小时，是绍兴绿电能源有限公司绿电熔盐储能项目的第一期。

2022年10月20日，绍兴绿电熔盐储能示范项目正式产汽试运行。据公司官网披露，该项目每年可发电6370万kWh，年供蒸汽量84万吨，年可节约标准煤15.5万吨，减排二氧化碳约29万吨，在全负荷顶峰满足电网需求的同时，还具有参数高、效率高、存储时间长、成本低等优势。

4. 盈利预测与估值

4.1 盈利预测

核心假设：

1）收入：余热锅炉行业竞争格局比较稳定，公司余热锅炉业务营收将保持缓慢增长，预计2022-2024年营业收入分别为32.87/33.60/34.80亿元。

清洁环保能源装备发展较为缓慢，新增订单量保持平稳发展态势，预计2022-2024年营业收入分别为13.06/12.89/12.89亿元。

解决方案可分为传统解决方案与新型解决方案，传统解决方案包括余热锅炉EPC项目等，新型解决方案包括火电灵活性改造+光热发电+零碳智慧园区模式，为公司营收带来增量，预计解决方案业务2022-2024年营业收入分别为31.45/46.04/57.80亿元。

备件及服务保持缓慢增长，预计2022-2024年营业收入分别为8.28/7.45/7.45亿元。其他业务保持平稳，预计2022-2024年营业收入均为1.15亿元。

2）毛利率：2022年钢材价格保持高位对公司毛利率产生重大影响，2023-2024年，随着公司订单管理水平的提升，订单质量预计将不断优化，毛利率水平将有所回升，假设2022-2024年余热锅炉毛利率分别为19.75%/22.75%/25.75%，清洁环保能源装备毛利率分别为16.90%/18.90%/20.90%，解决方案毛利率分别为13.39%/19.39%/22.39%，备件及服务毛利率均为15.18%，其他业务毛利率均为66.00%。

4.2 估值

在余热锅炉、余热利用、节能环保领域，国内与公司从事相似产品和业务的企业有【华光环能】、【双良节能】、【东方电气】作为可比公司，2022年平均PE为20.66倍。

公司是余热锅炉行业的龙头企业，预计火电灵活性改造+光热电站+零碳园区的发展，公司订单量有望实现快速提升，助推业绩实现快速增长，具备较高成长性。

我们预计2022-2024年营业收入分别为86.81亿元、101.12亿元、114.08亿元，增速分别为32.0%、16.5%、12.8%。净利润分别为1.81亿元、4.44亿元、6.91亿元，增速分别为-56.9%、144.9%、55.7%。

5. 风险提示

1）政策发展不及预期：

熔盐储能行业发展受政策驱动，若政策发展不及预期，则公司发展会受到较大影响。

2） 原材料价格波动风险：

若钢材价格产生较大波动，将会对公司业绩和现金流产生较大影响。

3） 技术的风险：

熔盐储能业务发展受技术驱动，光热发电成本受技术影响，若技术推进不及预期，将对公司发展产生较大影响。

4） 市场竞争的风险：

余热锅炉行业属于竞争格局较为稳定的行业，若竞争加剧则公司业绩会受到影响。