火电行业观察：煤价下探四年低位，度电盈利修复趋势确立

近期动力煤价格持续下探至近四年低位，叠加电力市场化交易机制优化，火电行业盈利修复逻辑逐步清晰。截至2025年2月26日，秦皇岛港5500大卡煤价已跌至696元/吨，同比降幅达231元/吨，创2021年4月以来新低。煤炭供需宽松格局延续，库存高位与需求疲弱共同压制煤价，为火电企业成本端减压提供支撑。

一、煤炭供需格局宽松，煤价下行趋势延续

供应端高位运行，库存压力凸显

节后煤矿复产进度加快，产能利用率显著回升。数据显示，2月下旬北方港口煤炭库存升至2961万吨，环比增加117万吨，创历史同期高位。此外，2024年中国炼焦煤进口量同比上涨19.97%，海外低价资源持续冲击国内市场。动力煤库存亦处于高位，电厂煤炭可用天数较去年同期增加4.7天，采购需求疲弱进一步加剧市场过剩压力。

需求端分化，非电行业复苏缓慢

当前电力消费处于传统淡季，1-2月燃煤电厂发电量同比下滑13.9%，工业用电恢复不及预期。非电领域如水泥、钢铁等行业受国际贸易摩擦及地产开工低迷拖累，需求复苏滞后。韩国、印度等国近期对我国钢材加征临时关税，全球贸易壁垒升温进一步抑制工业用煤需求。尽管基建项目开工预期升温，但需求传导仍需时间，短期煤炭消费难以扭转颓势。

煤价或进一步探底，成本端改善明确

机构预测，动力煤价格或于3-4月触底。易煤研究院指出，当前社会库存高位叠加进口煤增量，煤价缺乏反弹驱动，秦皇岛5500大卡煤价可能下探至700元/吨以下。这一价格水平已接近部分煤矿盈亏平衡点，但产能出清尚未启动，成本端下行对火电企业的盈利改善作用将持续释放。

二、火电盈利修复逻辑强化，行业估值有望重塑

电价降幅可控，内陆省份优势显著

2025年各省份年度长协电价结果显示，华北、东北及西北等内陆区域电价降幅普遍低于1分/千瓦时，部分省份甚至实现正增长。相比之下，沿海省份受市场化交易影响较大，广东、浙江等地电价降幅达4-7分/千瓦时。由于内陆电厂煤炭运输成本较低，叠加长协煤覆盖率较高，其度电盈利受煤价下跌的边际改善更为明显。

煤电联动增强盈利韧性，现金流改善可期

热电联产企业通过“煤热联动”机制对冲燃料成本波动，以桐乡泰爱斯能源为例，煤价每变动25元/吨可联动调整蒸汽价格4元/吨，覆盖约90%的成本波动。此外，火电行业现金流稳定性突出，2024年热电企业平均净利润现金含量达140%-160%，为分红及资本开支提供充足支撑。

现货市场与容量电价助推估值提升

电力现货市场推进加速火电商业模式转型。火电机组凭借灵活调节能力，在高价时段获取溢价收益，现货结算价较基准价平均上浮5%-10%。同时，容量电价机制落地强化其公用事业属性，盈利波动性降低。山西证券指出，火电板块PB估值长期低于水电、核电，政策红利下估值修复空间显著。