瑞纳智能研究报告：领航智慧供热，共赢“双碳”时代

引言：市场对智慧供热解决方案的核心价值存在预期差

供热是指以热水或蒸汽作为媒介，由一个或多个热源通过城市热网向用户提供 生产、生活用热的供应热能方式，是城市最重要的基础设施之一。目前，我国城市 集中供热主要分布于“三北”（东北、华北、西北）十三个省、直辖市和自治区，以 及山东、河南两省，采取集中供热的方式，热力由热源（如热电厂、锅炉房）生产， 通过一次管网输送至换热站，再二次管网供应至用户侧。在供热整个环节中，信息 化可渗透空间较大，智慧供热逐渐成为供暖行业未来的发展趋势。

热力公司节能降碳需求推动智慧供热提供商业务增长。首先，在城镇化进程中， 我国每年新增住房面积呈增长趋势，相应的建筑能耗迅速增长，建筑节能整体水平 较低。其次，当前我国缺乏供热调控手段，过量供热与供热不足现象频发，能源用率较低，多方面存在热量损耗。再次，“双碳”政策环境下，国家对供热公司的碳 排放指标可能会有所限定。三大问题使热力公司意识到利用信息化、智能化手段节 能降耗的重要性，对供热系统实施信息化管理、加强温度自动化控制、完善供热调系统成为了供热行业下一步建设改造的重点。瑞纳智能作为智慧供热服务综合解 决方案提供商，有望借下游热力公司需求爆发之势，实现加速增长。

我们认为目前对智慧供热解决方案的核心价值认知存在偏差。市场侧重于对瑞 纳智能的硬件性能进行讨论，但实际上软件和数智化能力才是提升公司价值的核心 因素。瑞纳智能管理层布局前瞻，2013 年开始大规模投入软件开发，2017 年在业 内率先实现了“产品+系统+服务”解决方案的研发、生产和实施。公司利用物联网、 人工智能、大数据等技术，为硬件产品赋予了软件的高附加值，在盈利能力方面显 著同行竞争对手。未来瑞纳智能有望凭借项目中积累的数据和经验，不断迭代 自身算法和模型，优化整体解决方案，成为智慧供热千亿级市场的引领者。（报告来源：未来智库）

1、瑞纳智能：以领先的智慧供热解决方案赋能行业变革

1.1 深耕智慧供热行业 26 年，持续引领行业发展变革

瑞纳智能是一家融合物联网、大数据和 AI 算法等新一代信息技术，为热力公司 提供集“产品+方案+服务”为一体的城市智慧供热整体解决方案的企业。公司的软硬产品可覆盖包括热源端、小区热力站、单元楼栋和居民用户在内的整个供热环节； 城市智慧供热整体解决方案旨在帮助热力公司节能降耗，使热力公司真正实现按需 供热，在热耗、电耗、水耗控制方面起到显著作用。同时，公司的解决方案也能高热力公司的管理效率并促进供热的安全运行，助力热力公司智慧化发展。

深耕供热二十余年，目前是具备全方位能力和资质的智慧供热龙头企业。公司 在供热领域深耕 26 年，其发展可分为三个阶段：（1）初创期（1995-2007）：1995 年，公司前身开始探索供热行业的业务环节，并于 2000 年迈入供热信息化集成商 的行列；（2）业务拓展期（2008-2016）：2008 年，瑞纳成立，并于次年生产 出第一块超声波热量表；（3）快速发展阶段（2017~2021）：2017 年，公司开创为 热力企业提供整体解决方案的先河；2019 年，公司与比利时法兰德斯共同 研发出多模型融合的 AI 智能控制系统； 2020 年，公司主编或参编了多家技术标准。 目前，公司已成长为具备软硬件产品研发、制造、实施和服务的全方面能力的公司。

工业服务覆盖供热全产业链，集“产品+方案+服务”为一体，包含了能源计量与 数据采集、能源智能控制、数据交互与分析管理、节能服务等。（1）产品：公司打 造了涵盖供热系统核心环节的智能硬件产品线和智慧供热软件管理平台。硬件产品 包括大中小口径超声波热量表、模块化换热机组、智能控制柜等。公司结合物联网、大数据和云计算等技术，构建了瑞纳智慧供热管理平台。（2）解决方案：公司依托 核心产品和技术，基于对客户需求和行业发展的深刻理解，构建了管网安全监测、 热力站智能控制、二网智能平衡、计量管控、室温监测等涵盖源、网、站、楼、户 的智慧供热整体解决方案。（3）节能服务：公司依托健全的产品技术体系和高效的 服务能力，为客户提供合同能源管理、供热节能运营等供热节能服务。

1.2 股权结构稳定、激励机制先行，各领域专家掌舵

创始人是供暖行业先行者，管理团队覆盖了技术、销售、运营等各领域专家人 才。公司创始人、实控人、董事长、总经理于大永先生是国内供暖行业最早一批拓 荒者，对供暖行业和信息技术有着深刻的理解，具备丰富的管理营销经验和技术积 累，持续多年主导公司治理，对瑞纳智能的发展战略把握准确清晰、研发布局积累 前瞻、经营管理执行力强。公司管理团队中有三名核心技术人员，均取得多项成果，能为公司技术发展方向把舵。王兆杰先生是公司董事兼副总经理，负责研发中心日常工作，参与公司已授权的 7 项发明专利、57实用新型专利、7 项外 观专利研发工作。董君永是公司董事兼副总经理，参与公司已授权的 2 项发明专利、 20项实用新型专利研发工作。钱律求是公司董事兼研发中心智慧软件部经理，负责 公司软件产品开发研究，参与公司已授权的 3 项发明专利、3 项实用新型专利研发 工作。

公司实际控制人持股比例高，员工持股平台为实施股权激励调动员工积极性提 供平台。于大永、于华丽夫妇是公司的实际控制人，公司上市后，于大永、于华丽 夫妇通过直接和间接持股合计控制公司 67.11%的表决权股份，股权结构稳定。瑞 瀚远和长风盈泰是公司的两大持股平台，分别于上市前的 2016 年和 2019 年实施股 权激励时成立。2016 年，公司的注册资本由 5,000 万元增加至 5,250 万元，本次新 增的注册资本 250 万元全部由瑞瀚远认购，认购价格为 2 元/股，员工持股平台内的 激励对象通过受让财产份额的方式，成为瑞瀚远有限合伙人。2019 年，公司增加 股本 274 万股，由长风盈泰、陈朝晖认购，认购单价为 3.00 元/股，其中：长风盈 泰认购 244 万股、陈朝晖认购 30 万股。我们认为，稳定的股权结构保障了公司发 展方向和战略决策稳健持续，先行先置的激励机制有助于捆绑调动核心员工利益， 调动创业积极性，共享公司发展成果。

1.3 产品线丰富，研发投入力度大，前瞻布局新技术

多年积累和持续投入，供暖产品线不断丰富。公司自成立以来，从代理国外产 品，到自研硬件产品，再到自研软件和系统解决方案，已初步形成 “能源计量与数 据采集、能源智能控制、数据交互与分析管理”为一体的供热核心环节全链条产品 线，覆盖热源、热网、热力站和热用户等核心环节，能为热力客户提供涵盖“能源 计量与数据采集、能源智能控制、数据交互与分析管理、节能服务”的完整产业链 服务。具体包括供热节能产品、供热节能方案（智慧供热整体解决方案）及供热节 能服务。

1）供热节能产品：包括能源计量与数据采集设备、能源智能控制设备以及数 据交互与分析管理系统。其中能源计量与数据采集设备主要包括超声波热量表、智 能物联数据终端等，主要用于供热领域不同应用场景下的用热计量、流量监测，以 及热网数据采集及传输等。公司能源智能控制设备主要包括模块化换热机组、智能 控制柜、智能平衡阀、 智能温控产品等，主要用于供热系统管网自动化用热控制、 温度调控。瑞纳智慧供热管理平台则通过运用物联网、大数据和云计算等技术，采 用云平台、移动端、PC 端等多种形式，实现源端预测、热力站智能调度、全网智 能平衡控制和户端智能控制。

2）供热节能方案：依托自主核心产品和技术，并基于对客户需求和行业发展 的深刻理解，公司构建了管网安全监测、热力站智能控制、二网智能平衡、计量管 控、室温监测等涵盖源、网、站、楼、户的智慧供热整体解决方案。根据不同应用 场景和差异化诉求，可通过单个解决方案或多个解决方案组合，满足客户定制化的 供热节能需求。公司智慧供热整体解决方案主要通过成套设备销售和系统工程实施 等方式实现。

3）供热节能服务：主要包括合同能源管理和供热节能运营。通过自主投入节 能产品和方案设计，向供热企业提供供热节能服务，双方在项目合同期内分享节能 效益。同时，基于智慧供热的管理手段和技术，通过为客户提供人员、技术、 产品 和配套监控平台，负责托管区域内的供热运营维护，并实现能耗的精细化管理。

持续加大技术研发投入力度，对软件研发投入尤其重视。2018-2020 年，公司 的研发投入分别为 1320.23 万元、1981.65 万元和 2937.26 万元，研发投入金额在 三年间增长超一倍，为公司保持市场竞争力提供了有力支撑。研发人员方面，公司 研发中心主要由智能硬件部和智慧软件部组成，其中软件研发人员数量占比超过 70%。近年来，由于产销规模持续扩大，为满足业务发展需求，公司还引进了智慧 供热相关的各专业研发团队，储备了该领域大量的技术人才。

自研核心技术创收成效显著，超前布局新一代信息技术顺应数智化发展趋势。 公司作为国家高新技术企业，高度重视技术研发及转化应用。现如今，核心技术已 应用到公司主要产品和服务中，产生了良好的效益。2018-2020 年度，公司核心技 术产品收入占主营业务收入的比例分别为 97.12%、96.87%和 91.97%。研发成果 方面，公司及下属公司已经取得发明专利 12 项、实用新型专利 128 项、外观设计 专利 17 项，拥有软件著作权 125 项。同时，为了保持公司长期竞争优势，公司制 定了中长期研发目标，基于此形成了对各个项目清晰的、有侧重点的研发经费预算。 从公司募集资金的研发投向来看，智能供热设备生产基地建设项目投入约 2.45 亿 元，研发检测中心建设项目投入约 0.64 亿元，补充营运资金 0.9 亿元。（报告来源：未来智库）

1.4 主营业务稳步增长，毛利率等关键指标表现优异

营业收入稳步增长，供热节能产品销售和供热节能系统工程业务是营收主力。 2020 年，公司实现主营业务收入 4.16 亿元，同比增长 19.54%，2018-2020 年复合增 长率 26.19%，主要系供热节能产品销售和供热节能系统工程收入稳步增长。公司营 收具有明显的季节性特征，即公司一般在 Q4 验收后确认收入，所以 2021Q3 营收较 少。

主营业务收入分类中，供热节能产品销售包含部分智慧供热整体解决方案。公 司按照销售收入的实现方式不同，将智慧供热整体解决方案中以成套设备销售方式 实现的收入列入“供热节能产品销售”。2018-2021H1，供热节能产品销售收入中， 以成套设备销售方式实施的智慧供热整体解决方案收入占比分别为 56.51%、72.43%、 61.61%和 45.90%。；将以系统工程实施方式实现的收入列入“供热节能系统工程”， 供热节能系统工程的本质是智慧供热整体解决方案。

公司产品分项营收持续增长，市场认可率较高。2018-2020 年公司供热节能产品 销售收入分别为 0.95 亿元、2.29 亿元和 2.88 亿元。2020 年较 2019 年增长 0.58 亿元， 主要系 2020 年公司超声波热量表、智能水力平衡装置等主要产品销量提高。2018- 2020 年公司供热节能系统工程业务收入分别为 0.90 亿元、0.93 亿元和 1.00 亿元，收 入稳定上升，主要系供热节能市场需求不断增长，更多客户认可智慧供热整体解决 方案，公司承接更多的二次管网和智能热力站建设项目。

归母净利润大幅增长，供热节能产品销售和供热节能系统工程毛利率稳中有增。 2020 年，公司实现归母净利润 1.30 亿元，同比增长 34.11%，2018-2020 年复合增 长率 44.90%。2019 年，公司归母净利润同比增长 126.87%，系当年完成营收超过 1 亿的大项目。公司综合毛利率连续三年稳步提高，2020 年，公司综合毛利率上升 1.65pct 至 56.43%。供热节能产品销售和供热节能系统工程毛利率分别稳定在 60% 和 45%左右，为综合毛利率逐年增长提供保障。供热节能产品销售毛利率较高，主 要系公司采取直销模式，省去中间环节。

公司费用管控效果较好。2020 年，公司的销售费用率和管理费用率分别下降 0.26pct 和 1.23pct 至 6.96%和 8.60%，费用管控有利于盈利能力提升；研发费用率 上升 1.37pct，达到 7.06%，体现出公司对加强自主研发的重视。2021H 销售费用 率和管理费用率上升较多，系公司于验收后才确认收入，而项目验收多集中于 Q4。

2、双碳驱动供暖行业巨变，三大矛盾亟待信息技术纾解

2.1 市场化和节能旧改政策持续，双碳开启供暖业巨变前夜

集中供热市场化开启行业发展新纪元。2000年以来，随着经济的高速发展，我 国居民取暖用热，特别是城市集中供热得到快速普及。2003年 7月，原建设部、国 家发改委等八部委联合印发《关于城镇供热体制改革试点工作的指导意见》，明确 提出“稳步推进城镇用热商品化、供热社会化”，“停止福利供热，实行用热商品化、 货币化”。至此，集中供热市场化正式启动，民营企业开始进入供暖服务领域，供 热设施建设投资总额与供热面积持续增长。

节能系列政策推进热量表需求增长。多年来我国相继出台多项政策推进分户供 热计量的推行和改造：2006 年我国开始推行强制性的计量表安装，并于次年颁布 了《中华人民共和国节约能源法》，从法律体系上确定了供热体制改革的目标； 2017 年发改委等十部颁布《北方地区冬季清洁取暖规划（2017-2021 年）》，要求 新建住宅在配套建设供热设施时，必须全部安装供热分户计量和温控装置。在各项 政策的保障下，热量表的需求与供热面积呈现出明显的正相关性，从新增供热面积 的角度看，热量表的需求增量具有确定性。

老旧小区迎来改造高峰期，供暖设施更新换代需求或将爆发。2020 年 7 月国务 院办公厅发布《关于全面推进城镇老旧小区改造工作的指导意见》，提出工作目标： 2020 年新开工改造城镇老旧小区 3.9 万个，涉及居民近 700 万户；到 2022 年，基 本形成城镇老旧小区改造制度框架、政策体系和工作机制；到“十四五”期末，结合 各地实际，力争基本完成 2000 年底前建成的需改造城镇老旧小区改造任务。我国 老旧小区建筑普遍存在节能标准不达标、房屋保温性能差、供热设施效率低等问题。 老旧小区供热设施更新换代的周期约为 10 年，从供热面积数据上看，至少存在 43.57 亿平方米的待改造空间，存量市场的智慧化升级改造是目前供热节能行业发 展的主要趋势。（报告来源：未来智库）

能源消耗及碳排放量问题愈加凸显，供热领域或成减排主力军。我国是世界第 一大能源消费和排放国，2020 年能源消费总量为 49.8 亿吨标准煤，2019 年人均二 氧化碳排放量达 6.83 吨，高于欧盟平均 6.13 吨，节能减排成为可持续发展的重点 目标。供热是全球最大的终端能源消费领域，国际能源署数据显示，2018 年供热 占全球终端能耗的 50%，占全球二氧化碳排放量的 40%。富煤、贫油、少气的能 源资源禀赋决定了我国供热要立足于煤炭高效利用，供热产业高效化、智能化的转 型过程伴随着能源的转型过程，不断推动可持续发展战略推进。

供暖为高碳排放行业，供热浪费问题背后是节能减排尚存巨大空间。当前北方 城市采暖供热主要来自热电联产和各类燃煤、燃气锅炉生产的热力，烧煤比重仍高 达 70-80%，过程中会产生大量二氧化碳。据清华大学建筑节能中心测算，2018 年 我国建筑运行碳排放在 21 亿吨左右，约占全社会碳排放总量的 20%，其中，北方 城镇供暖能耗为 2.12 亿吨标煤、碳排放量约为 5.5 亿吨，在建筑运行碳排放中的占 比超过 25%，在全社会碳排放总量中的占比超过 5%。另一方面，由于气候变化、 建筑设施、供热设备和热调控手段落后等多种原因，传统供热系统中存在大量过量 供热的情况，供热浪费问题严重。通过多种手段降低热量损耗、解决供热浪费问题， 或将大幅提高节能减排成效。

“双碳”政策对供热节能提出新要求，或将推动行业迎来巨变。“十四五”规划进一步明确了碳达峰、碳中 和的相关目标部署，提出要“深入推进工业、建筑、交通等领域低碳转型”。今年 10 月，国家先后出台《中共中央国务院关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳 达峰碳中和工作的意见》、《国务院关于印发 2030 年前碳达峰行动方案的通知》，标 志着碳达峰碳中和的“1+N”政策体系基本形成。按照我国 2030 年碳达峰的目标， 供暖行业有望持续推进节能减排，通过智能设备节约热量消耗，利用信息化系统实 现热量的高效调度。

12 月召开的 2021 年中央经济工作会议进一步强调：要“创造条件尽早实现能 耗‘双控’向碳排放总量和强度‘双控’转变，加快形成减污降碳的激励约束机 制”。我们认为，“1+N”政策体系和中央经济工作会议对 2022 年“双碳”工作的 部署，不仅为智慧供热发展提供了新动能，而且可能进一步出台相关量化考评配套 细则，对地方政府和国有企业进行直接约束，进而给供暖行业带来重大变化和深远 影响。

2.2 传统供暖行业存在三大矛盾，新一代信息技术有望纾解

城市集中供暖作为传统民生行业，改革开放以来取得了长足发展，同时也累积 了诸多问题，按照供暖产业链上下游涉及到的主体类别不同，可以归纳为三大主要 矛盾。

一、对居民用户而言，供热空间分布不均，温度调节灵活性差是主要矛盾。随 着我国城市化的进程，我国北方城市的供暖问题从室温低、高投诉、热费上缴率低 等问题转变为室内过热、高能耗和降碳排等。用户侧供热存在的问题具体表现在：

1、新老建筑差异性较大：我国北方的老旧小区，特别是上世纪 80、90 年代建 成的居民楼，保温性能较差，供暖设备多采取暖气片的方式，供热设施相 对过时，热量损耗情况严重；

2、建筑内供热空间分布不均匀：同一栋建筑内，各用户的室内温度存在冷热 不均的现象，中间户温度较高，边缘户则供热不足；

3、温度调节灵活性差：随着天气冷热的变化，供暖部门需要对室内温度进行 适当调节，但当集中供热系统规模过大时，在热源处对热量的调节往往需 要一天左右的时间才能反映到末端建筑，很难根据天气的变化实现及时有 效的调整；（报告来源：未来智库）

4、集中供热管网漏热：在热能调度过程中，供热水管存在一定的热能损耗。

二、对热力公司而言，供热面积不断增加引发的热源供应紧张，和设备技术落 后、运营管理粗放造成的能源损耗是主要矛盾。随着我国城镇化水平的不断提高， 城镇供热面积持续增加，对热电项目的批复控制，使得热源的增速远远赶不上供热 面积的增速。另一方面，针对边缘户温度不足的问题，热力公司往往采取粗放式的 供热调节办法，即在热源处整体加大供热量以满足边缘户的舒适性，进而导致了中 间户过量供暖，甚至居民需要开窗“散热”；而对于气温变化导致的室内温度不足问 题，运行管理人员通常依据经验，在热源处加大供暖以减少投诉率，从而导致系统 整体过热，造成能源的不合理损耗。根据住建部专家，我国集中供热能耗平均在 20 至 25 公斤标煤/平方米，对于一些老旧建筑，供热能耗甚至高于 25 公斤标煤/平方 米，而欧洲仅为 10 至 15 公斤标煤/平方米。在供热能源运用效率方面，我国与欧洲 发达国家存在明显差距。

三、对地方政府而言，供热企业因运营低效生产的巨大财政负担，与无条件保 障供热民生的政府职责之前存在矛盾。我国公用事业单位长期以来仍以国企方式建 设运营，2020 年电力、热力生产供应业企业单位中，国有企业占比 63.25%。国有 热力公司资金由政府划拨，盈亏由政府统一负责，因此热力公司长期面临低效率、 技术进步缓慢等问题，粗放式供热增加了单位面积的能源消费量和热力公司运营成 本，给地方政府带来了巨大的财政负担。另一方面，北方地区冬季的城市供热是民 生问题，与老百姓日常生活息息相关，需要政府保障兜底。

2020 年，电力、热力生产及供应业国有控股工业企业亏损总额 732.36 亿元， 尽管较 2019 年有所下降，但在疫情防控的大背景下财政压力依然很大。为缓解这 一负担，2016年 9月住建部等五部门发布《关于进一步鼓励引导民间资本进入城市 供水、燃气、供热、污水和垃圾处理行业的意见》，逐步鼓励热力公司市场化，引 入民间资本，依靠智能设备、大数据系统的建设来实现精细化管理，从而提升盈利 能力，减少政府补贴金额。

新一代信息技术赋能智慧供热，有望全面纾解三大矛盾。在供热硬件设备改造 的基础上，借助物联网、大数据、云计算和人工智能等新一代信息技术开展智慧供 热，是解决以上三大矛盾的重要途径。智慧供热一方面基于物联网技术构建智慧热 网，对整个供热系统进行监控，达到供热计量自动化、用户用热自主化、系统调控 智能化，实现了热源、供热一次管网、热力站、供热二次管网及热用户之间的稳定 联动；另一方面，通过构建智能化管理系统和能效系统，充分利用大数据、云计算 和人工智能等技术，提升供热服务的质量、效率和针对性，实现供热行业从自动化 向智能化、数字化的升级。

3、一站式解决方案和数智化跃迁路径是公司核心竞争力

3.1 一站式解决方案覆盖完整产业链，颠覆行业传统模式

瑞纳智能在业内率先为客户提供集“产品+方案+服务”的一站式解决方案。供 热节能是一项系统工程，涉及到的产品和技术较多，容易造成准备工作复杂、调试 效率低、服务扯皮多、运行成本高等问题。过去单独提供硬件设备和软件系统开发 的企业大都采用“单一产品销售”为主的传统服务模式，面对上述问题往往束手无 策，导致设计、采购、施工和运行相互制约、脱节，建设效率低，运行能耗高。

瑞纳智能打破了供热行业内不同技术专业，产品和供应商之间的壁垒及协同障 碍，建立了面向客户需求和行业发展的一站式、全方位、高效服务保障能力。公司 构建了“产品+方案+服务”的一站式完整产业链创新服务模式，依托自有的管网 安全监测、热力站智能控制、二网智能平衡、计量管控、室温监测等涵盖源、网、 站、楼、户的智慧供热整体产品技术解决方案。

研发制造能力业内领先，经济效益和环保属性俱佳。从热力公司的角度看，供 应商分为四类：1）渠道/代理商，即通过代理方式销售非自研产品，一般没有研发、 制造能力，售后保障依靠厂商提供； 2）工程商、集成商，即自主研发软件，但硬 件部分为外采，以综合信息化改造业务为主，研发和制造能力薄弱，目前该类企业 包括工大科雅、清华同方等；3）单项产品制造商，主要以硬件设备生产商为主， 有一定的研发制造、售后维护能力，但环保效益和经济效益较差；4）整体解决方 案提供商，提供产品、技术、服务等完整方案，拥有较强的研发、制造、供应链合 作能力，经济效益和环保属性俱佳，瑞纳智能属于该类公司。

盈利优势叠加技术积累，有望实现戴维斯双击。公司管理层理念超前，2017 年 通过差异化竞争率先进入智慧供热整体解决方案赛道，目前专利总数达 157 份， 2020 年实现毛利率 56.43%，显著优于竞争对手，盈利能力及技术实力属业内头部。 由于目前供热提供商市场分散化程度较高，地域性较强，市场参与者规模普遍较小， 瑞纳智能作为行业内的头部企业，具备更强的抗风险能力。公司自身具备产品技术 优势，更容易凭借口碑脱颖而出，获取更多优质项目资源，从而形成规模效应，依 据新的项目和数据，迭代自身软件系统的大数据算法模型，从而优化整体解决方案 以更好地满足客户需求，实现戴维斯双击。

3.2 重视软件和信息技术价值，数智化能力持续“跃迁”

高度重视并超前布局软件开发，将数智化能力视为企业发展“跃迁”的核心能 力。瑞纳智能在业内最早取得双软资质并成为高新技术企业，早在 2011 年便开始取 得并积累计算机软件著作权，2013 年开始大规模投入软件开发。即便是对硬件产品 的研发，公司在保留原有硬件产品功能性提升的基础上，也更倾向于进行软件或控 制算法的优化升级。瑞纳智能对软件和信息技术有着高于同行的深刻理解，将软件 算法视为打通离散硬件、提高产品附加值、实现系统解决方案的核心竞争力。可以 说，软件和信息技术能力是公司在传统供热领域脱颖而出、实现“跃迁”的关键所 在。瑞纳智能的“产品+方案+服务”商业模式，本质上也是软件思维下的产物。

运用软件和信息技术不断开发新平台，提供新服务。目前，传统热力客户采用 的软件系统存在系统独立、数据孤岛等问题，且主要采用独立模块应用和传统关系 型数据库。随着到居民户端设备采集的数据日益扩大，无论是数据处理、数据存储， 还是查询分析都已经难以满足客户的需求。瑞纳智能通过运用物联网、大数据和云 计算等技术，采用云平台、移动端、 PC 端等多种形式，构建了瑞纳智慧供热管理 平台。平台在设计中采用了分布式模块化的创新技术，各模块既能相互配合，又能 独立运行。平台所有模块系统实现了数据互通，在开放性和支持客户个性定制层面 具备较强的拓展性，解决了数据孤岛等问题。公司创新研发了热网平台分布式架构、 热网实时数据仓、供热大数据计算和存储等技术，解决了大型应用平台架构和大数 据接入、处理、存储、计算等问题，为智慧供热管理平台提供了有力支撑。同时， 公司积极开展 AI 智能在供热领域中的应用探索， 为公司产品智能化升级提供支持。

“平台+模块”框架灵活变通，满足客户业务改善与智能化升级需求。在对供热 管理平台进行架构设计时，瑞纳智能不但自主开发了中央总控台、热网监控系统、计量管控系统、收费管理系统、能耗分析系统、调度指挥系统、全网平衡系统、室 温监测系统、客户服务系统、AI 算法管理、设备管理系统、地理信息系统和运维管 理系统等模块，而且独创“平台+模块”智慧协同运行框架，对所有业务模块的功能、 界面等进行了严谨的定义，促使管理平台所有模块系统数据互通，各模块系统可独 立运行，也可组合使用，具有很强的扩展性，能够快速实现客户的个性化定制需求， 可以根据客户业务需求对功能模块进行增减与变化。

基于先进AI 算法实现精细化管理，整体解决方案节能减排效果凸显。公司旗下 RUNA STORM 城市低碳智慧供热整体解决方案，深度融合自动化、信息化、大数 据和 AI 技术，实时采集各类温度，压力，热量，流量等供热运行数据，经过清洗 整理后的数据再结合气温、风、光等气象数据，通过物联网技术将这些数据上传到 基于大数据架构的智慧供热软件平台。

通过 RUNA STORM 人工智能算法，可以生 成满足实时供热需求的数据指令，再通过 RUNA STORM-AI 控制器下达给热源厂、 小区热力站、楼栋单元和分户的自动化控制设备。经过一段时间的数据积累和 AI 学习，RUNA STORM 系统能够实现未来需求预测和智能化运行，终端效果超越依 赖人工经验的传统模式，帮助城市能源管理模式，由粗放的实物资产管理向精细化 的数字资产管理转型升级。经过不同气候带和不同规模客户的实践证明，RUNA STORM 整体解决方案，可以在已实施项目中降低热耗和碳排放 20-30%，降低电耗 30-60%。

3.3 拥抱“双碳”时代，西学中用、合作共赢、科技节能

以 VITO 为代表的欧洲产学研机构在节能减碳和可持续技术研发领域积累深厚。 VITO（比利时法兰德斯技术研究院）作为欧洲大型研究技术组织及主要的独立研 究和咨询中心，主要围绕新能源、环境保护、新材料和遥感等领域开展可持续技术 研发工作，已实现众多世界领先研究成果产业化应用。VITO 自主研究开发的“智 能热网控制系统”获得了欧盟地平线 2020 计划资助，通过开发 DHC 网络控制器解 决了多能联供及能源利用率问题，减少了区域供热网络中化石燃料的使用。进入 “双碳”时代，我国亟需加强国际合作，向发达国家和地区学习先进的节能减碳技 术，西学中用，实现可持续发展。

与欧洲大型研究技术组织 VITO 达成合作，获取欧洲领先智能热网控制系统。 2020 年 4 月，瑞纳智能与 VITO ASIA LIMITED（以下简称“ VITO 亚洲”）签订 《智能供热控制系统合作协议》，VITO 将其创新的“智能热网控制系统”的源代码 及相关资料转让给公司，并给予公司三年的国内市场保护期，在此期间独家拥有并 使用相关技术。根据约定的合作进度，瑞纳智能将会把该技术运用到数据交互与分 析管理系统中，通过“智能热网控制系统”技术提升现有系统的算法能力，将有助 于增强公司服务客户的能力，进一步提高核心竞争力。

智能热网控制系统为自主智慧供热管理平台方案提供有益补充。智能热网控制 系统基于人工智能和自学习算法，构建采暖系统模型，根据未来天气状况、热力供 应现状预测指定区域的采暖需求，适时发出控制指令，自动优化不同楼宇、不同小 区间的热力资源分配，充分利用系统余热，从供需两端实现节能减排增效的目的。 智能热网控制系统与智慧供热管理平台可以有效协同，帮助客户提高热源调度和调 控能力，以获得更高的调节效率和节能效果

此外，智能热网控制系统未来将有助于扩大公司合同能源管理服务的受众范围， 提升技术节能服务的利润率。对于具有较高节能潜力和价值但资金相对缺乏的热力 企业，公司可以利用“智能热网控制系统”的算法优势，结合公司整体解决方案， 进一步提高热力企业的能效和投资回报率，从而促进公司供热节能服务类业务的发 展。

3.4 项目经验和标杆案例丰富，用价值创造提高客户粘性

差异化的经营模式和直接销售渠道确保公司在行业竞争中脱颖而出。公司采取 的“产品+方案+服务”经营模式，能够满足客户多层面需求，提高公司对客户的综 合服务能力。同时，为减少行业季节性影响，公司积极推广供热节能服务业务，不 仅可以在供暖季创造营收，也为公司研发活动提供宝贵的实践机会，促进技术不断 创新。在业务模式方面，公司可以根据客户需求及项目实际情况灵活地对方案进行 定制化设计，降低客户的采购成本、维护成本、技术对接成本及协调成本，实现与 客户的共赢。在销售模式方面，公司采取直接销售模式，并在北方供暖省份的主要 经营区域设立营销网络，及时获取商机、组织产品和解决方案推介的同时，为客户 提供高效服务。

一站式产品线覆盖成就良好口碑，积累了众多项目经验。凭借着持续的技术研 发积累、可靠的产品质量以及多年的供热节能服务经验，瑞纳智能已发展成为国内 供热节能领域具有较强竞争力的知名企业，具有较高的行业美誉度。公司在技术方 案、产品品质和服务能力等方面逐渐获得客户们的认可，产品和技术解决方案已被 北京热力、太原热力、西安热力等国内领先的大型热力企业所采用，近年来业务订 单迅速增长，市场地位不断提升

产品线完善推动大客户拓展和巩固能力持续上升。2019年以来，公司向前五大 客户的销售金额实现了较大的飞跃：2019 年度前五大客户销售金额为 2.22 亿元， 占营业收入的 63.66%，销售金额较 2018 年度上升 100.2pct。同时，在巩固原有客 户方面，公司在 2019、2020 年分别与潍坊滨投热力有限公司、青岛西海岸公用事 业集团能源供热有限公司持续合作，并且进行了新增交易，展现了公司与主要客户 之间持续稳定的合作关系。

专注供热节能行业，用价值创造提高客户粘性。公司集双软资质、机电设备安 装资质、市政总承包资质和合同能源管理资质于一身，致力于为客户切实解决供热 节能相关的痛点问题，并通过为客户创造价值提高用户粘性。以 2017 年为客户广 饶宏源热力提供的城市智慧供热整体解决方案服务为例，公司全面开展了 1）新建 EPC 能效工程；2）整个集中供热系统节能增效和智能化改造服务；3）建设并整 合了智慧供热平台，形成了全智能化供热管理；4）对区域能源进行全面诊断分析， 实现余热余压利用，降低能源使用代价；5）推进区域清洁热源规划和多元互补格 局实现。该项目帮助供热企业在三年时间内增供 100+万平方米，且逐年减亏直至 2019 年实现盈利。其中采用了定制化的智慧供热平台：系统存在高温水和低温水 系统，高价热源和低价热源，基于运行的实际需要定制化开发了经济运行的智慧供 热平台，并全生命周期免费升级和维护，整体供热能效水平处于行业及区域领先地 位。

4、智慧供热蕴含千亿市场，多维度拓展打开成长天花板

4.1 智慧供热需求旺盛，千亿市场空间有望加速兑现

我国供热面积稳步上升，带动供热节能设备需求增长。城市化水平的提升带动 了城市建筑面积的增长，而生活水平的提高使得南方供暖越来越受到关注，两方面 因素共同带动我国供热面积稳步上升。2020 年集中供热面积为 98.82 亿平方米，同 比增长 6.82%，2016-2020 年复合增长率 8.01%；2019 年城镇集中供热建设投资 额为 699.6 亿元，2020 年受疫情影响供热设施投资情况减少，但资金投入仍保持在 高水平。城市集中供热面积扩张将带动供热节能设备产品需求进一步增加，为我国 供热节能行业提供了广阔的市场空间。

智慧供热仍处于起步阶段，供热改造市场规模超千亿。近两年我国供热智能化 产品技术和解决方案逐渐兴起，城镇供热系统居民小区等热能使用端的智能化解决 方案渗透率较低，未来尚存较大市场空间。通过统计瑞纳智能的订单，我们对智慧 供热的市场空间进行了测算：

1）以小区为单位测算供热改造空间：瑞纳智能 2021 年 9 月中标威海热电集团 改造项目，中标金额 9662 万元，改造项目涉及小区数量约 60 个。根据安居客数据 统计，威海现存小区数量 2265 个，假设待升级改造的小区占比为 60%，则威海市 区供热升级改造的市场空间为 21.9 亿元；山东现有小区数量达 52100 个，则目前 全省供热升级改造空间为 503 亿元；考虑全国的情况，中国集中供暖省份现存小区 数量 29 万个，全国智慧供热改造存量市场约为 2772 亿元。

2）从供热面积角度测算空间：根据 2010 年住建部等发布的《关于进一步推进 供热计量改革工作的意见》要求北方采暖地区新竣工建筑采用热量计价方式，为热 计量改造创造更多市场。通过对瑞纳智能招股书及中标合同进行分析，假设每平方 米供热面积建设与改造所需费用为 50-80 元。根据《中国清洁供热产业发展报告 （2020）》，我国每年新增供热面积为 3-5 亿平方米，预计每年新增智能热计量表、 单元阀、热力站市场空间为 150-400 亿元。存量市场看，热量表的升级改造周期通 常为十年，2011 年我国城市集中供热面积为 47.38 亿平方米，县城集中供热面积为 7.81 亿平方米，则 2011 年前建成的建筑对应的智慧供热改造市场空间为 2759- 4415 亿元。

4.2 技术、区域、客户和商业模式拓展提供成长动力

自 2008 年创立以来，瑞纳智能不断提升对热力客户和行业发展的价值创造能力 和风险保障能力，从自主研发制造热力站到单元及分户的每一款自动化产品，从传 统的热网监控软件向大数据和人工智能算法升维的智慧软件平台，从区域小客户到 全国大客户，从“单一产品销售”模式到“产品+方案+服务”一站式解决方案，公 司在技术、区域、客户和商业模式等方面不断探索，这种拓展能力打开了公司持续 成长的天花板。

一是技术方面，公司积极开展 AI 算法和数据资产管理在供热领域中的应用探 索。在 AI 算法管理模块中启动不同对象进入 AI 模式，如热力站、 二网平衡，可根 据设备情况选择不同的算法模型。数据和算法是人工智能技术在供热行业发挥作用 的核心。公司数据主要来源于供热现场的各种设备，如超声波热量表、智能模块化 换热机组、智能水力平衡装置、智能温控阀等，在运行期间实时地通过智能物联数 据终端将运行数据上传到公司智慧供热管理平台，平台可以调取公司研发团队基于 人工智能技术和多年行业经验形成的AI算法模型，应用于公司不同产品解决方案。

1、与智能模块化换热机组相结合

通过实时采集用户室内温度、热量消耗等数据，利用公司研发的 AI 算法模型， 实现按终端用户的实际用热需求来实时调整换热机组的运行状态，弥补了传统建立在热力站内的温度和压力信息基础上的自动化控制模型的局限性，能够有效的降低 能耗。

2、与智能水力平衡装置相结合

目前， 市场主流的自动水力平衡装置依托的是 PID 算法，在实现平衡的调节过 程中，需要渐进式的调节以达到平衡状态，至少需要六个小时以上的时间，而采用 AI 算法模型的智能水力平衡装置则通过大量历史数据的学习可以实现一小时以内达 到平衡状态，可以在提高平衡效率的基础上有效地降低能耗。

上述 AI 算法技术结合公司产品解决方案于 2019 年开始在枣庄、东营等城市投 入试用，客户反馈良好，未来公司将继续开展AI相关探索，逐步推广“人工智能” 在供热节能行业的应用技术。此外，在持续开展信息技术赋能和AI探索的过程中， 来源于自有设备和运营优化过程中的数据将会是公司未来的一大资产，如何挖掘数 据资产的价值，利用数据增值，也将是瑞纳智能技术拓展的重要方向。

二是区域方面，基于对山东省供热服务的深耕，公司向其他省份扩张潜力强。 我国城市集中供热主要分布于“三北”十三个省、直辖市和自治区，以及山东、河南 两省，公司的主要客户集中在华东、华北和西北地区，其中山东省为公司深耕的主 要区域。2021 年公司中标订单中，山东省订单占比高达 76.92%。2020 年公司持 续市场拓张，业务逐渐覆盖山东省外其他地区，如新疆、山西、北京、天津等地。 未来公司有望凭借其过硬的技术实力与口碑持续拓展业务至其他北方省份，进一步 打开市场空间。

三是客户方面，以地方国有热力公司为主客户主体，在“双碳”时代有望发生 结构转移。公司目前服务的客户以区域性热力公司为主，2020 年公司客户为临沂 市新城热力公司、枣庄热力、广饶宏远热力公司等，均为山东省地方热力公司。对 比华能、华电等央企，区域热力公司营收规模较小，受地方政府补贴的情况较为严 重，早期使用智能化解决方案的案例较少，在提升营收质量、利用公司解决方案降 本增效方面具有更大的提升空间。但相对来看，地方性的热力公司可用于智能化改 造的资金量较少，项目规模有限；早期由于央企存在严格的盈利指标，建设智能化 改造系统需要较高前期投入，因此央企对于大规模升级智能仪器设备和系统建设的 意愿不强，普遍为央企下属地方性子公司在当地寻找规模较小的智能供热提供商来 进行基础的智能设备铺设。

近年来由于“双碳”政策对央企碳排放量提出了新的要求，央企急需进行自上而下的智慧供热系统建设以达到节能控碳的目的，瑞纳智能作为 智慧供热领域的头部解决方案提供商，有望凭借其技术产品实力获得央企的认可， 开拓央企项目，实现客户结构的多元化。

四是商业模式方面，稳健探索供热节能服务业务模式，推动口碑和业绩双增长。 公司的供热节能服务业务是一种有别于传统供热项目的新业务模式，主要包括合同 能源管理和供热节能运营。在合同能源管理中，公司与供热企业以合同的形式约定 项目节能分享方式，通过自主投入节能产品和方案设计向供热企业提供供热节能服 务， 双方在项目合同期内分享节能效益。由于供热企业无需提前出资，风险小，同 时能达到节约能耗、降低成本的效果，上述模式得到供热企业充分肯定。2017 年， 公司中标枣庄市合同能源管理项目，该项目服务期为七年，公司可分享前六年的供 热节能收益，前两年的收益分享比例为 80%，后四年为 70%、60%、50%和 40%。 2018-2020，公司因该合同能源管理项目分别确认节能收益 0.12、0.15 和 0.14 亿元， 节能效益成果显著，并推动相应年度供热节能服务收入增长。

在供热节能运营中，公司基于智慧供热的管理手段和技术，通过为客户提供人 员、技术、产品和配套监控平台，负责托管区域内的供热运营维护，来实现精细化 管理。公司收益包括节能收益和运营收益，通过技术改造实现节能收益，通过精益 运营实现运营收益。公司上市后，一方面将继续稳健探索合同能源管理、供热节能 运营和其他新的业务模式，持续挖掘并解决客户痛点；另一方面有望借助“双碳” 背景下的绿色金融服务，共同推动供热行业节能减排。

5、投资分析

公司的主营业务依照供热公司客户招标类型和所需资质不同，分为了供热节能 产品销售和供热节能系统工程两类，我们根据下游市场的需求，对公司的各项业务 进行了收入预测，并作出如下假设：

1）供热节能产品销售和供热节能系统工程：随着行业需求的不断扩大，我们 认为老旧小区改造持续推进，叠加新建小区的增量需求，预计供热节能产 品销售业务 2021-2023 年增速为 25.49%/41.27%/37.09%，供热节能系统 工程业务 2021-2023 年增速为 18.30%/36.52%/35.94%；

2）供热节能服务：供热节能服务目前产生的收入主要以合同能源管理项目为 主，不考虑未来新增该类项目的可能，我们根据目前合同能源管理项目约 定的收益分配规则估算了供热节能服务未来三年的预期收入，2021-2023 年增速为 13.70%/12.03%/9.48%；

3）我们认为公司持续增加软件系统方面的研发和迭代，产品价值量有望随着 软件优化有所提升，假设未来三年毛利率呈稳步增长趋势，2021-2023 年 毛利率为 58.17%/59.67%/59.65%。

瑞纳智能切入软硬件结合的智慧供暖整体解决方案市场较早，具备软件、算法 和大数据先发优势。在“双碳”和旧改政策催化下，热力公司借助智慧供暖改造实 现 降 本 增 效 的 需 求 持 续 释 放 。