在山西煤炭行业，大型煤炭集团呈现“5+2”的结构。七大煤炭企业在资源禀赋上有所差异，并根据各自资源禀赋差异开展产业链布局。
行业供给侧改革，煤炭价格回升，煤炭企业整体盈利回暖。煤价高企的2018年，煤炭企业的经营业绩亮眼。
降低企业杠杆成为近两年来的工作重点之一。其中效果最为明显的是资产重估。但是该方式并没有从根本上降低企业的负债压力，未来仍需要关注企业整体的有息负债规模以及相应的偿债压力.
从EBITDA/流动负债的角度来看，部分煤炭企业的偿债能力有所上升，但并未明显改善。
从细分构成来看，财务费用仍保持上升的趋势。此外，管理费用率上升明显，由于经济效益向好，企业适当提高了员工薪酬待遇、增加了设备修理费等。
供给侧改革尾声，供给端有所放松。国有煤炭企业由于历史原因，承担了一定的社会责任，各项支出压力较大，整体上营业成本的控制难度较高。
煤炭企业均实施多元化布局，需要关注多元化产业布局的资本开支压力。
1、七大煤炭企业的概况及特点
山西省七大煤炭集团在山西煤炭行业中占领先地位，在全国煤炭行业中具有重要影响力。山西省是全国煤炭大省，煤炭储量约占全国煤炭总储量的三分之一，在国家能源安全和国民经济发展中具有重要战略地位。而山西省的煤炭资源主要集中在七大省属煤炭集团中。
1.1、呈现5+2格局
在山西煤炭行业，煤炭资源主要集中在省属国有企业，并且呈现“5+2” 大型煤炭集团的格局。同煤集团、山西焦煤、潞安集团、阳煤集团、晋煤集团为传统的五大煤炭集团，而山煤进出口、晋能集团属于资源重组新增的两大集团，这七家企业被统称为“山西省属七大煤炭集团”。
1.2、资源分布存在差异
七大煤炭企业在资源禀赋上有所差异，并根据各自资源禀赋差异开展产业链布局。例如，同煤集团，主要为动力煤，煤层厚，瓦斯含量和用水量少，安全性高，适宜综合机械化生产，产业链以煤炭、电力为主。焦煤集团，主要为低硫高粘结焦煤，产业下游主要是钢铁，产业链延伸向“煤-焦-化”发展。阳泉煤业，主要为优质无烟煤，产业链延伸向铝业、化工发展。其主要煤矿位于沁水煤田北部，瓦斯含量较高，相对生产成本较高。晋城煤业集团、潞安集团的无烟煤品质较好，是化工生产的理想原料。晋能集团、山西煤炭进出口集团（简称山煤集团）矿产资源主要整合所得，整体上资源禀赋较原有五大煤炭集团弱一些，但煤炭贸易优势突出。
2、七大煤炭企业的经营比较
2.1、经营业绩的全面改善
2.1.1、2018年盈利持续上升
煤价高企的2018年，煤炭企业的经营业绩亮眼。从营业收入的角度来看，原有五大煤炭集团的规模均在1700亿以上，其次为晋能集团的1036.56亿元，最小规模是山煤集团的551.47亿元。从毛利润率的角度看，七大企业之间毛利润率水平差异较小，最高是同煤集团的17.74%，最低是阳煤集团的10.88%。从营业利润的角度看，企业之间差异较大，最高是晋城煤业集团53.47亿元，最低是同煤集团的10.61亿元。2018年七大煤炭集团的盈利持续改善，营业收入、营业利润实现同比增长，最高增长幅度分别可达15.76%、336.32%，毛利润率整体维持较高的水平。
2.1.2、得益于行业供给侧改革
行业供给侧改革推行后，煤炭价格回升，煤炭企业整体盈利回暖。煤炭行业的产品价格自2016 年以来回升，2017 年后也维持基本稳定。动力煤价格2017年以来亦维持中高位运行。从全局来看，煤炭行业处于供给侧结构性改革后期，行业集中度提高，行业格局基本稳定，并且建立了价格长效机制，供给端格局稳定，对煤炭价格形成较为有力的支撑。随着煤炭供给端有所放松，预计2019年下半年价格中枢可能继续小幅回落，在500元至570元区间。
2019年上半年，焦煤的价格延续2018年的平稳态势，是近几年来的较高位水平。2018年京唐港主焦煤均价为1764元/吨，涨幅13.44%，2018年年内最高价与最低价价差为280元/吨，价格波幅为17.5%。2019年上半年，京唐港主焦煤价格均价1,659.51元/吨、期间内最高价1,660元/吨，最低价1,600元/吨。焦煤的下游是焦炭、钢铁企业，随着钢铁企业的盈利压缩，经营压力逐步向煤炭、煤焦企业传导，通过产业链进行利益再分配，焦煤的价格中枢存在下移的压力。
2.2、采取一系列措施去杠杆
降低企业杠杆成为近两年来的工作重点之一。煤炭企业的资产负债率较高，在上一周期底部阶段，煤炭价格大幅走低，山西省煤炭企业由于负债压力较大，煤炭企业经营面临严重危机，债务风险凸显。2015年至2018年期间，企业的资产负债率水平出现较为明显的下降，其中2018年的下降幅度最大，七大煤炭企业的资产负债率截至2018年年末全部在80%以下。
实际操作中，降低杠杆的过程中采取一系列措施，包括资产重估、发行永续债、引入债转股等方式。其中效果最为明显的是资产重估，但是该方式并没有从根本上降低企业的负债压力，未来仍需要关注企业整体的有息负债规模以及相应的偿债压力。
2.2.1、自上而下的资产重估
降低资产负债率的主要方式是对采矿权和原授权经营土地使用权进行了价值重估，从而使得企业的无形资产大幅增加。具体来看，企业资本公积增加主要发生在2017、2018年，其中同煤集团的增加幅度较大，高达300亿元，其次为焦煤集团、潞安集团、晋城煤业集团，而晋能集团的增加幅度较小。从2018年数据来看，各家煤炭企业的资本公积增值存在差异：一方面是企业之间存在资源禀赋的差异；另一方面可能是重估的时间存在先后差异。
资本公积大幅增值的背后是自上而下的资产重估政策。根据《山西省财政厅山西省国资委山西省国土厅关于在国有煤炭等省属企业开展采矿权、土地等国有资产价值重估的工作方案》 (晋财资[2016]101号），按照国家有关法律法规及规章制度规定、山西综改试验区“先行先试”政策，省财政厅、国资委等机构按照市场化原则，统一对采矿权和原授权经营土地使用权进行了价值重估。这一动作，使得企业的无形资产大幅上升，尤其明显的是焦煤集团、晋城煤业集团、同煤集团。
2.3、部分企业的短期债务压力突出
2.3.1、EBITDA/流动负债
从EBITDA/流动负债的角度来看，短期偿债能力较前几年有所上升，但并未明显改善。虽然煤炭行业经营改善，融资压力减缓，但是EBITDA/流动负债指标显示，整体上七大煤炭集团的短期偿债压力较大，需要密切关注企业的兑付安排，将考核现金流放在第一位。
虽然当前煤炭企业的盈利表现较好，但是从短期偿债压力来看，偿债压力仍存在，从EBITDA/流动负债这个指标来看，整体的水平较低。微观层面，我们结合EBITDA/流动负债、资产负债率这两个指标来看，山煤集团、晋能集团、潞安集团在七大煤炭集团中处于相对较弱的水平。虽然同煤集团的资产负债率仍较高，但EBITDA/流动负债相对其他企业较高。
随着煤炭供给侧改革进入后期，未来煤炭价格中枢有可能下移，压缩煤炭企业盈利。可能对部分负债率较高，短债到期集中的企业造成较大的压力，我们仍需密切关注煤炭企业的短期偿债现金流状况。
2.3.2、一年内到期的债券比较
企业的融资需求主要为补充流动资金，重点煤炭集团的新发行债券仍以短期融资为主，截至2019年7月5日，七大煤炭集团合计发行新债1050.70亿元，发行期限小于等于1年的规模占比56%，主要用途为补充营运资金或偿还有息债务。从存量债的规模来讲，同煤、阳煤、潞安的一年内到期债券存量较大，这意味着企业需要充裕的流动资金作为偿债备付。
2.4、期间费用上升
企业的期间费用呈现上升趋势。从细分构成来看，财务费用仍保持上升的趋势。此外，管理费用率上升明显，由于经济效益向好，企业适当提高了员工薪酬待遇、增加了设备修理费等。
3、企业信用风险展望
3.1、供给侧改革尾声，供给端有所放松
煤炭作为周期行业，与经营环境密切相关，受宏观环境影响较大。煤炭行业需求中长期取决于经济周期以及主要行业的景气度，需要密切关注宏观经济的运行态势，以及行业的供需格局。在需求端趋稳或者略有下降的态势下，煤炭价格或将面临一定的下行压力。
3.2、营业成本控制难度较高
煤炭产品同质化较高，比拼综合成本优势。煤炭属于标准化、同质化的产品，当产品价格处于下跌的阶段，同行业内企业的竞争力主要体现在综合成本的比较，谁能够以更低的价格出售并且保持盈利，谁就能在行业下行阶段存活下去。国有煤炭企业由于历史原因，承担了一定的社会责任，各项支出压力较大，整体上营业成本的控制难度较高。
3.3、多元化布局下，资本开支值得关注
煤炭作为重资产行业，资源整合、技改等的固定资产投入成本较高。关注后续在建产能的投资缺口是否较大。此外，煤炭企业均实施多元化布局，需要关注多元化产业布局的资本开支压力。
3.4、EBITDA/流动负债较低，兑付压力仍需关注
虽然煤炭行业改善，融资压力减缓，但是从EBITDA/流动负债来看，整体上，企业的短期偿债压力较大，需要密切关注企业的短期债务兑付安排，将考核现金流放在第一位。
4、风险提示
煤炭行业需求中长期取决于经济周期以及主要行业的景气度，部分企业的短期偿债压力较大。
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