长青集团(002616)：热电联产龙头 且行且远

报告导读

公司系民营生物质及燃煤热电联产龙头，随着生物质热电联产逐步被地方政府认可，补贴压力缓解，公司项目加速落地，预计未来三年公司业绩复合增速超过30%，2020 年仅15X，是环保运营资产的价值洼地，业绩估值有望实现双升。

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投资要点

生物质行业地方政府认可度有望超预期

环保高压下，生物质热电联产切实解决环境问题。农林生物质与城市垃圾类似，面临无处堆放、污染地下水和土壤等问题。在中央政府蓝天保卫战及环保督察下，越来越多的地方政府禁止秸秆露天焚烧，减少秸秆还田（过多的秸秆还田会破坏土壤肥力）。地方政府逐步认识到：只有大力发展像生物质热电这样能大规模消纳农林废弃物的产业，才能真正解决因农林废弃物的无序处理而造成的环境污染问题。

生物质补贴缓解程度有望超预期

2015-2018 年，由于生物质补贴拖欠致使从业企业现金流紧张，而“十四五”期间，可再生能源基金将不再对增量风电、光伏进行补贴，这使补贴资金的压力有望得到缓解。同时国家明确对存量、增量的生物质发电项目将按照新增不欠的原则继续给予电价补贴。最新的《征求意见稿》提出根据以收定支的原则限制新增项目的发展速度，这将有利于逐步解决存量项目的历史欠账，使行业得以中长期稳健发展。长青集团在2016-2018 年控制开发节奏避开补贴风险，2019-2020 年加速项目建设，完美契合行业周期。

中小锅炉拆除持续提升集中供热需求

我国能源结构以燃煤为主，中小锅炉占比大，其中10 蒸吨/小时以下的燃煤锅炉占比80%，35 蒸吨/小时以下占比90%，且脱硫、除尘设备的平均安装率仅为25%和60%，污染严重。在此背景下，国务院2018 年7 月发布了《全面加强生态环境保护坚决打好污染防治攻坚战的意见》明确中小锅炉淘汰目标，即重点区域淘汰35 蒸吨/小时以下燃煤锅炉。随着2018 至2020 年的小锅炉拆除的不断推进，我们预计到2021 年，燃煤集中供热年运营收入将达到2400 亿元，燃煤集中供热市场广阔。

公司在手生物质、燃煤集中供热项目丰富，管理优异，盈利能力强①公司在手项目丰富。公司在手5 个燃煤集中供热项目（满城项目已投产），31个生物质项目（6 个投产，7 个在建，18 个筹建），以及中山垃圾焚烧项目一期及二期（已投运）；②民企基因，管理优异。公司投产新项目均实现了投产即盈利，投产时间超一年的生物质热电厂年化利用小时数均超过8000 小时，在全国农林生物质发电装机规模排名前十的企业中，发电效率连续三年位列第一。③公司项目盈利能力强。燃煤供热：满城燃煤集中供热项目公司投资2.8 亿元（总投资10 亿元），2019 年净利润1.1 亿元，ROE 接近40%。生物质发电：公司已经运行的纯生物质发电项目净利润约3000 万/年，新建的生物质项目均全部实行热电联产，逐步过渡到以非补贴收入为主，盈利能力及抗风险能力再提升。

催化剂

公司集中供热项目投产&盈利能力提升。1、新建生物质及燃煤集中供热项目不断投产。2、投产项目的用热企业不断增多，单个项目盈利能力提升。3、已经运行的4 个生物质项目（明水、沂水、鱼台、长安）开拓用热企业，由纯生物质发电向热电联产过渡。

盈利预测及估值

公司管理优秀，生物质、燃煤供热项目运行经验丰富，随着公司的生物质及燃煤供热项目不断投产，公司业绩将持续提升。我们预计公司2020-2022 年营收分别为36.8/56.2/66.0 亿元，对应的归母净利为4.5/6.9/8.0 亿元，归母净利增速分别为52%/54%/16% ， EPS 分别为0.61/0.93/1.08 元/ 股， 对应PE 为15.4X/10.0X/8.6X。考虑到公司2020-2022 年业绩复合增速超过30%，给予公司2020 年25X 估值，对应股价15.3 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示